成长股投资的不可能三角形
方法论系列
不可能三角形的三个变量是景气度、估值和确定性。你不可能买到一个股票同时有很高的景气度、很高的确定性和很低的估值。一个公司的确定性不会经常变化，但是景气度会经常变化，从不好向好变化的时候可能很多人会看到，一旦景气度稍微有好转，它的估值立刻会上来。
市场上有三种典型风格。一种风格是放弃景气度，一般会被认为是深度价值风格。就是只关注确定性和估值，不需要在行业特别景气的时候去买它。
第二种是只买市面上最景气的行业，就是A股流行的景气度投资。有贝塔，除非你买得特别贵，是很容易做出收益的。在景气度高的板块里面挖一些底部的票，一般是黑马，所以没有确定性。通常表现出来行业轮动的特点——估值一旦涨上去以后就失去了低估值的保护，就需要轮动。这种风格的人通常都是换手率比较高，而且喜欢找黑马，会有收益率要求，挖了一个票以后涨了一些以后就会去找其他方向。
第三种风格是放弃估值。同样需要景气度高的板块，但是不会做深度研究，因为你觉得估值合理或者估值比较低的话需要对公司深度跟踪，就不做深度发掘，只去找赛道里面的白马，
投资者应该选择适合自己的投资模式，放弃不擅长或者没有资源的方向。
深度价投里面可以基于估值做高低切换，做赔率投资，确定性其次。这种风格持股时间也不确定，上涨去以后没有低估值就会换其他的票。另外一个就是以确定性为主，长期持有，但是需要买入的时候要有安全边际，不完全追求低估值。
投资风格这个东西是会有雷同性的，在一个市场上有很多投资者是同一个风格，当这个风格的资金成为主流资金或者成为增量资金的时候就会改变市场风格。A股历次风格的改变都是增量资金改变的。比如外资流入的时候会把深度价投的风格成为市场主流风格。今年是第一年公募资金占比下降，同时外资持股比例也下降，这两个不增长，增长的就是游资、散户、私募，这类的风格影响了从去年到今年的市场风格。
我想用这套体系去研究市场风格。
市场风格可以用不可能三角形去判断，只不过判断市场风格的时候我们应该判断这个风格强调什么变量。比如16-17年白马股革命，市场非常强调确定性。以前被低估的大盘股和龙头股获得了好的收益，很重要的原因是这两年外资比例突然增加。到了2020-2022年，基本都是景气度主导的，这三年经济不好，受到疫情干扰处于不稳定状态。去年一半年份景气度是上升的，尤其是2021和2022年，有没有估值作为交易核心的，这个很难，因为一个板块涨10%就不低估了，龙头个股可能涨30%-40%了。所以以估值为核心一般都在熊市，反弹早期一般都是比较低估的品种。这几年的第四季度经常会出现基于估值的市场风格。
这里面少了一个2019年，2019年是比较复杂的一年，跟今年很像。
当一个风格演绎到极致的时候，板块筹码结构会恶化，新的资金会绕开，也会对风格造成影响。
当我们考虑下一个阶段风格的时候，要回避上一个阶段的风格，也要考虑增量资金是什么。
当前的行情是什么——放弃了景气度。目前景气度高的还是新能源，利好不涨，稍微一点传言就马上跌。最近以估值为主导，我们觉得最近的行情很难做，资金只能埋伏，涨起来就卖掉了，就打下来了。别人埋伏的理由是估值低，机构持仓少，基本面有边际变化，一旦一两个涨停板上去以后，自然有人要跑。你只能在低估值方向里面去寻找和预判，跌的话就加仓，涨就一把抛掉。如果我们再去细分还有两种，自上而下要选有政策拐点的，可能目前已经有机构介入了，估值不是特别低，但是你是做政策套利。第二个是个股大逻辑，估值便宜的，有预期差，在低位的，一旦景气度反转会有戴维斯双击的。典型是半导体，设备和零部件景气度高，但是跌的多。反而是IC设计这个板块涨得多。
用这个不可能三角形预判明年的风格。我需要考虑宏观层面，因为会涉及景气度的因素。我一般喜欢跟历史对比，明年我选择2019年对比，一个是大家熟悉，最重要的是如果预期明年放开，经济修复，跟2019年主题完全一致。2018年是收缩的一年，2019年开始经济修复，经济复苏、顺周期的行情出现，随着社融上行，宽货币退出。今年的特点是宽货币，但是社融始终上不去，行业景气度都很差，企业不愿意长期投资。明年预计货币会收紧，经过一段放开对经济的冲击，走向常态化以后就是2019年的情况。
2019年1月份涨的是龙头白马，那个时候很多爆雷，创业板跌了整整一个月。这个体现了经济不好的时候龙头白马的确定性。到了2、3月份到4月18号是大行情，炒的是5G，这两个板块的特点都是逆周期，因为经济没有走出来，市场在交易逆周期品种。418以后进入复苏阶段，就开始交易顺周期品种，白酒涨价很猛，带动了其他消费的行情，除了消费股以外还有家电板块。那个时候有色也开始涨了，属于经济刚开始的时候被动去库存的情况。三季度以后开始交易消费电子、半导体和计算机，信创就是三季度的行情。那个时候就开始偏离顺周期，消费电子和半导体有一部分顺周期，但是半导体当时发生了美国对华为下手的事情，导致国家要自己搞半导体，这个跟经济没有关系，是国际政治变量。医药当时是创新药行情，跟一级市场投融资有关系，尤其在港股、美股的估值很高，间接推动了二级市场的估值。投融资起来跟经济有关，这个属于顺周期。Q4最热的是半导体、建材和锂电中游，建材是顺周期，锂电中游跟欧洲政策有关系，独立于经济周期。
A股是一个比较封闭的市场。美股如果没行情，资金可以跑到港股和日本股市。A股很封闭，可能就导致资金只能做新能源，把很多边边角角的一线二线三线的股票全部找出来。2019年虽然也会炒景气度比较高的行业，比如白酒、建材、消费电子，包括5G。创新药、信创和半导体那个时候都是谈不上业绩的。在这个过程中，我们会发现经济复苏的时候有预期的话，不一定会围绕赛道去炒。
我觉得明年依然景气度为主，但是不一定会围绕赛道去炒，因为景气度比较好的板块比较多。可能会跟2019年一样，热点出现几次转移。跟当前景气有关系，也跟行业政策有关系。首先要找复苏的预期，然后要跟着政策去做套利。已经复苏以后不会持续涨，今年你看到赛道风格很高，别人都赚钱了以后你进去还能赚钱，明年不可能，要预判哪个版块修复，你要低位埋伏，找有戴维斯双击的行业机会。
Q：确定性怎么看？
一些基本面判断，行业空间，商业模式，公司治理结构等等。
Q：为什么明年还是以景气度为主？
在经济修复的时候，会有很多行业出现比较大的边际变化。市场一定会去交易边际变化，你的行业很繁荣的时候反而不会交易景气度，因为大家的景气度都很好。明年三中全会定本届政府经济政策，会对市场有非常大的影响。政策是否影响景气度，我觉得是要分的，如果政策不影响需求，可能交易确定性。如果有配套资金，比如信创，会带来景气度的提升。我认为明年还是交易景气度，但是不会是赛道风格，景气度交易到了极致才是赛道风格。
Q：怎么做行业轮动？
这个非常非常难，比如光伏、锂电、电动车、风电，几个行业不停的转，你几时做错了也没有什么，比别人更快的拿到高频数据，即使做错了也没有什么，无非是多等几天或者平仓做别的东西，现在做行业轮动比较难。行业轮动需要你的信息来源很多，要对信息做一个取舍，如果做好了赚钱很快，但是做不好亏钱也很快。
Q：研究和投资什么关系？
你要补上交易，当你的研究跟市场风格不匹配的时候，能否通过交易去解决。现在我们的人才从研究员到基金经理，中间没有交易环节。今年的风格需要很强的交易能力，你需要补充交易能力，对于市场的敏感。它的途径很多，比如策略，它可以告诉你，你适应的风格是否被压制，还要压制多久，现在这种风格可以怎么做变通。以及从策略的角度告诉你，为什么你看好的股票它现在不涨，因为策略是有框架的。
Q：景气度指的是什么？
高频数据衡量的行业增速，比如在涨价，比如下游需求量暴增。另外一个就是对景气度的预期，比如国家出了什么政策，下游出了政策快要传导过来了。如果你把景气度研究复杂一点，它跟市场交易拥挤程度有关系，当市场疯狂交易景气度的时候，你要二阶导好才行，锂电等行业虽然还在高增长，但是还是被市场抛弃。
Q：多点开花跟普涨是一个意思吗？
如果明年是牛市，那么就是普涨。如果不是牛市，就会像四季度这种脉冲式的机会。但是明年牛市的可能性会稍微大一点。
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国君计算机行业研究方法论系列
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28.计算机研究员的两个阶段
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31.20221113立帖为证：全面看多，迎接2023年计算机板块大牛市
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