为什么计算机研究员升了基金经理后纷纷抛弃计算机？| 国君计算机

方法论系列

— 作者：李沐华 —

一个有意思的现象，覆盖计算机行业的二级研究员升了基金经理之后，往往会选择拥抱其他行业。随着本人入行时间变长，好多认识的小伙伴都升基金经理了，但他们对计算机行业的兴趣不约而同的下降，这是很违背自然规律的一个现象，因为大部分的人都有路径依赖，就是什么事情做得好，就会更喜欢做这件事，从而形成正循环。尤其是做投资，你更容易在自己认知深刻的领域赚到钱。那么为什么计算机研究员就不是这样呢？我总结了一下几个原因：

1、商业模式差。在此前的文章中，我们多次强调了商业模式的重要性，平台型公司、产品型公司、项目制公司、外包公司，这是商业模式由好到坏的排序。计算机行业里面很多是外包公司，大部分是项目制公司，少数是产品型公司，平台型公司几乎没有（腾讯、阿里永远是别的行业的公司，不是归传媒就是归商贸零售）。而且最神奇的是，很多产品化的公司，如果做新业务，往往还要从项目制重新开始（例子我就不列了，免得伤害投资者）。但是你去看消费、医药这些受到基金经理所钟爱的行业，绝大部分都是产品型公司，而且潜在市场空间很大，这意味着做大以后就有规模效应。

2、估值难以把握，持有体验差。我们前两天刚刚发布了如何对计算机公司进行估值的文章，构建了初步的框架，但是理想很美好，现实很骨感——质量高一点的公司让你舒服买入的机会极少，估值水平一直都很高，甚至让人无法理解。而且计算机公司的估值会随着市场情绪呈现极大的波动，所以我们在总的研究框架（国君计算机行业研究框架和投资框架解密！| 特刊）当中也提出了“好的计算机研究员需要是半个策略研究员”的观点。我觉得，一个合理的投资动作（也是大多数人能够掌握的）应该是——通过深入研究发现了好的公司，通过耐心等待，公司的估值出现了暂时性的低估，买入以后耐心持有，赚公司EPS增长的钱（有双击更好）。但是科技股很难让你有比较舒服的持股体验，往往是你认为低估了，买入以后依然疯狂杀估值；你认为高估了，结果在你等着下跌的过程中又涨了几倍。所以到最后，计算机股票赚到大钱的基金经理往往都是靠“信仰”赚到的，比如我看好某某公司，永远都不卖。但是根据我的观察，在过去的两年时间里，赚到大钱的人实际上还是估值扩张带来的，因为计算机现在的大部分优质龙头都有一个共同特征，就是收入增速不高，其实也很好理解，所谓的核心资产，一定是在自己的细分领域已经吃到了大部分蛋糕，行业格局已定，这个往往是行业进入成熟状态的标志。

3、数据不透明，无法跟踪，类似军工。计算机下游客户以政府和大企业为主，订单有一部分可以在公开招标网站上找到（只有医疗信息化行业订单相对透明），但是也有很多订单无法查到，所以跟踪业绩比较难（信创公司尤甚）。研究员和投资经理去判断公司的收入趋势很多时候需要靠上市公司的指引，很容易被误导。我们的研究思路是产业链验证，这样需要长时间的积累以及大量的产业资源，并且只能给出定性的结论，但已经是现有的研究条件下胜率相对较高的研究方法了。

4、to B业务高度依赖商务关系，产品的优劣影响其实没有那么明显。计算机行业是典型的ToB行业，大的项目需要招投标，这个过程相对较复杂而且持续时间较长，很多商务因素在里面，并不是技术决定一切，B端客户也很重视服务（最好随叫随到，医疗信息化是典型）。所以很多时候厂商拼的不是产品（往往高度同质化，甚至有的公司会把代码给大客户，让他们自己改），而是服务和商务能力。在这种情况下，对于投资经理去判断公司的好坏就增加了很多不确定的因素，因为一个公司的商务能力好坏你是很难下一个定论的，并且无法跟踪。

5、没有网络效应，很难非线性增长。互联网公司大部分是toC的，他们最迷人的地方在于有网络效应，非线性增长的速度极快，可以回顾一下微信当年用户数量增长的速度。但是计算机行业作为to B行业的典型，很难出现非线性增长。如果某个公司下游客户包含很多中小企业，那么它会带有一定的to C属性，典型的赛道是这两年很火的电子合同（法大大刚刚完成了一轮九亿元的融资）。

反过来说，计算机行业也有自己的优点，就是机会层出不穷（下游细分赛道多），并且估值扩张空间极大，牛市的时候会有很大的爆发力。但是判牛熊本来就是一件很难的事情，所以大部分人选择了敬而远之。计算机行业怎么选股，那就是另外一个大的话题了，有机会再系统探讨。

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