对计算机板块估值的再思考 | 国君计算机李沐华
行业更新系列
— 作者：李沐华、李雪薇 —
1. 计算机的估值目前什么状态
计算机行业位于估值洼地，且估值仍在下探。我们以申万计算机的PE（TTM）作为参考，2022年3月14日板块的动态市盈率为43.89，行业整体估值已接近2018年低点（2018年底最低点为37.6），且仍在下探。回顾近十年，可以看到目前板块的行业估值较2015年6月份（近10年最高点为2015年6月12日的157.35）的高点下降了113.46，较2020年的最高点（2020年7月10日的89.42）下降了45.53，下降幅度达51%；此外，行业动态市盈率自2022年1月28日起已跌近50以下，自2012年起，PE（TTM）低于50的时间区间仅占31.5%，参考历史水平当前位于估值低点。
个股角度看估值更加位于低位，PE位于30以下的公司占据多数，且70%以上的公司2022年PEG小于1。当然，PE（TTM）<50就认为其处在低估有失偏颇，我们也选取了存在Wind一致预期的个股进行了分析（具体内容参见3月14日发布的《板块估值已位于较低区间，参考成长性有望迎来双击》）。根据72家计算机公司的数据可以看到，已有70%以上的公司其2022年PEG小于1，结合估值与成长性可以判断整体行业估值位于较低区间。
此外，对比同期申万计算机指数以及动态市盈率可以看到，两者的“差距”在2021年4月以后尤为明显，由P=EPS*PE得知，这个所谓的“差距”是EPS，即在EPS上行的前提下市场并没有给出一个更高或者持平的PE，计算机行业越来越被“低估”了。事实也确实如此，2021年4月-2022年2月的平均EPS较上年同期提升了21.45%，并于2022年3月14日一路上行至100.45（数值仅做参考）；反观PE-TTM，则是一路下行至2022年3月14日的43.89，继2018年底-2019年初之后再次迎来估值洼地。
2. 计算机为什么杀估值？
以上的分析已经可以看到计算机板块已处于历史相对“低估”状态（绝对值肯定不便宜），PE的回落趋势十分明显，那么PE低的股票可否就可以认为被低估呢？首先我们需要分析计算机的估值为什么变得如此低，分析清楚答案也就一目了然了。
2.1. 外部环境：市场估值下行
受各种因素扰动，市场估值自2020年起出现下行。创业板动态市盈率自2020年7月起，由76.69下降到49.93；上证综指和沪深300动态市盈率自2021年2月起，分别由19.91下降到12.28、17.45下降到12.08，。综合而言，受到疫情及国内外形势影响，市场估值下行趋势明确。
不同行业对比，计算机仍处于高PE行业。我们对比了申万一级31个子行业2019-2022动态平均市盈率，计算机动态市盈率分别为52.19、72.25、57.97、50.21，行业排名分别为2、2、3、5。虽然计算机动态市盈率排名与以前相比有所下降，但仍保持高PE值，位居行业前列。由于当前市场风格仍偏向低估值，计算机行业由于其高估值的特性自然没有那么被市场青睐。
2.2. 内部角度：盈利质量引担忧
增收不增利+业绩兑现度低+商业模式“差”使得市场对计算机偏好降低。从内部角度来说，计算机行业2015年现并购热潮，带动了投资情绪上升，但2018年对赌期后即出现不同程度的商誉减值，使得人们对行业的观点发生了变化。2019年起，受到人工成本上升等因素影响，多数公司出现了增收不增利的情况，盈利能力的下降对估值产生了负向影响；同时由于行业的季节属性，叠加疫情、会计准侧的影响，越来越多的公司出现了4季度业绩或全年业绩不及预期的情况，降低了投资者信心；另外，SaaS的出现也使得大家对项目制甚至产品型的公司的业绩持续性产生担忧，多方面共振，使得市场对计算机公司的喜爱程度明显降低。
增收不增利普遍存在，利润的低预期使得计算机公司并没有因为时间而变得更便宜。计算机行业2018-2020年的收入增速分别为18.96%、10.68%和6.89%，利润增速分别为-32.14%、12.14%和-3.82%。其中2019年利润增速超收入增速主要原因为2018年行业集中计提商誉减值导致同期基础较低；若剔除商誉减值影响，其实际利润增速仍不及收入增速。此外，我们选取已公布2021年业绩快报或年报的公司可以看到，2021年这种现象仍然存在，70家公司的行业整体收入增速为18.16%，净利润增速为10.61%，同样显著低于收入增速。净利率角度也给出了同样的答案，行业净利率中位数由2018年的11.34%降至2020年的9.59%，平均值由2018年的15.22%降至14.45%。
以Wind一致预期作参考，业绩兑现度小幅降低，降低市场信心。我们对比了2018-2020年当年归母净利润与Wind一致预期的数据，剔除了数据缺失和负值之后，归母净利润/Wind一致预期的比例平均值由2018年的87%下滑至2020年的82%，中位数口径由2018年的92%降低到2020年的86%。近年来由于疫情、外围环境等客观因素影响，行业内公司的业绩兑现度小幅降低，减弱了市场信心，利润的不确定性提升带来了估值进一步下跌的可能。
项目制公司的估值天花板越来越低。计算机行业中，除外包型公司外，行业地位较低的就是项目制公司，其次是产品型公司，且这类公司占据了多数，市场对这类公司的成长空间有所担忧（这一观点已在报告《项目型、产品型 IT 公司的长期空间被低估》被证伪），使得其估值一直位于低位，也拉低了整体行业的估值水平。
结论：
以上的分析可以看出来，受内外部环境共振，使得计算机板块目前的行业估值位于历史较低区间。
1. 外部环境：受各种因素叠加，市场估值处于下行区间，且对比其他行业计算机仍属于高估值板块，在当前市场风格下“性价比”不高；
2. 内部环境：
a) 经营质量下滑：软件公司多以人力成本为主，如若行业需求下降，前期招募的人员即变为成本，进一步降低公司经营利润，利润的增速下滑也就意味着计算机公司并不能随着时间的推移而降低估值，下跌的空间将会更大；
b)业绩的不达预期：受主客观因素影响，近年计算机公司的业绩不及预期现象较往年增多，对未来业绩的不确定性也将会拉低估值；
c)商业模式的估值天花板在降低：计算机行业多以项目制公司为主，市场会认为业务持续性差，经济下行的压力下估值天花板在不断降低。
3. 今年应该尽量自下而上选股票，赛道股投资有难度
估值底部的股票不代表其就便宜。首先，从大环境上来说，经济下行压力存在，市场对低估值的风险偏好依然会维持高位且短期不会改变；其次，对比大部分行业，计算机的估值仍然排在前列，并未处在绝对安全区间，所以整体行业的估值仍然存在向下的可能，这点是客观事实，真正底部也许还未到来。
其次，从行业本身出发，估值的形成是多个方面的合力，业绩兑现出现偏差、盈利水平小幅下降确实是行业趋势，加上对项目制公司所谓的偏见都会使得市场调低对计算机行业的估值，在考虑到对政策、需求落地的不确定性，目前处于估值底部也就显而易见。
综上，内外部环境决定了现在的价格并不是被绝对低估，且若上述因素无法出现明显改善，估值向下的空间仍然存在。但这也不代表计算机行业不需要看，我们仍然可以自下而上，选取相对表现出色的高景气赛道的个股，迎来业绩、估值的双击。
合规声明：本文节选自已经入库的正式研究报告，如需报告原文PDF请后台留言。
计算机行业研究方法论系列
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