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债市展望：关注调整后的机会
上周债市止盈压力得到一定的释放，8月中上旬我们对债市保持乐观，《20220821债市情绪指数的分析与应用》提出短期长端利率或进入休整期，近期债市表现跟我们判断一致。稳增长宽信用政策频出台对债市情绪的利空也已得到反应，8月末资金利率上行压力或带动债市震荡回调，若无新增强利空因素其继续下跌的空间或有限，而后回归基本面利空兑现仍需时日，宽货币弱信用的局势仍利多债市，长债利率仍有下行动力和空间。维持降息后十年国债利率区间或在2.55-2.75%的判断。建议短债类账户关注较陡的3Y利率债，中长期纯债类账户关注流动性好的10Y利率债和超长债，负债稳定的长期账户关注15年地方债配置价值。
此外，近期债市回调而非反转，后续关注增量广义及狭义财政政策的出台（如新增专项债等），若相关政策大幅超预期或带动社融增速再度回升，以及跟踪基本面修复斜率。
经济增速下滑&资本回报率不高：长期利率中枢趋降
超长债吸引力提升，上周一30Y国债利率下行至3.1%的低位。从交易结构来看，上周，农商行和保险机构是超长债的主要净买入方。境外机构及其他小幅净买入11亿元。其余类型的机构均维持净卖出。
央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中表示“经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等”，我们预计未来10年我国经济增速或继续下台阶，叠加资本回报率不高，利率中枢或趋降，我们基于名义GDP增速、GDP增速/国债利率，利率下行规律等，推测未来10年利率中枢或在2.7%左右（区间或为2.4%~3.1%）。
基本面：产需修复偏弱、基建环比改善、CPI或小幅上行
8月以来中观高频数据改善的有：30城商品房成交面积降幅收窄，汽车零售批发销量环比小幅改善，钢材产量缓慢改善；恶化的有：百城土地成交面积同比增速大幅放缓且环比增速转负，出口综合指数环比明显走弱，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速大幅下降创今年以来新低，沿海八省日耗煤量下降且环比增速放缓，行业开工率升少降多。基建高频数据环比表现强劲，库存同比大降，生产和价格指标均环比上升。物价方面，8月CPI或继续上升，PPI或续降。
政策解读：抓住当前紧要关口，及时果断施策，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具。依法用好5000多亿元专项债地方结存限额。
上周回顾：资金利率继续回升，供给增加，债市下跌
资金利率、票据利率回升。上周央行资金净投放400亿元，R007/DR007均值+10BP/+7BP。3M、6M、1Y票据利率周均值仍低于5月月均值水平，1M票据利率周均值回升至高于5月月均值。
净供给上升，存单量缩价升。利率债净融资额2306亿元，环比增加586亿元，一级市场招投标需求一般；截至8月26日，未来一周国债计划发行1050亿元，地方政府债计划发行431亿元，环比均下降。
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1.基本面：8月产需偏弱，基建环比改善，CPI或续升8月以来，产需均偏弱。从8月以来中观高频数据来看，一方面，需求疲弱，除30城商品房成交面积环比同比降幅均收窄之外，百城土地成交面积同比增速大幅放缓且环比增速转负，出口SCFI和CCFI综合指数环比明显走弱，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速大幅下降、创今年以来新低，汽车零售批发销量环比小幅改善。另一方面，工业生产偏弱，沿海八省日耗煤量小幅下降且环比增速放缓，钢材产量缓慢改善，行业开工率升少降多。
上周基建高频环比表现强劲，库存同比大降，生产和价格指标均环比上升。截至8月26日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、螺纹钢产量均环比上升同比下降，全钢胎开工率环比同比均上升。库存方面，沥青库存、LME铜库存环比同比均降。价格类指标均环比上升。
预计8月CPI或小幅上行，PPI或继续走低。8月以来猪价环比增速转负，鲜菜环比增速大幅回落，水果价格环比降幅小幅收窄，考虑到CPI基数回落，预计8月CPI同比增速或继续小幅上行但破3%或仍需时日；PPI方面，8月以来国际原油价先下后上，国内煤价环比降幅大增、油价环比降幅缩小、钢价环比增速转正，预计8月PPI或回落至3%以下。
上周央行净投放资金400亿元。具体来说，上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期100亿元；国库现金定存投放400亿元。资金利率继续回升，票据利率回升。具体来说，R001均值上行2BP至1.25%，R007均值上行10BP至1.62%；DR001均值上行2BP至1.15%，DR007均值上行7BP至1.46%。3M存单发行利率先下后上、FR007-1Y互换利率持续上行；至8月25日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较8月19日分别+19bp、+46bp、+38bp、+17bp，8月以来，3M、6M票据利率均值已低于5月月均值12BP、6BP，1M票据利率均值高于5月月均值53BP。
3. 一级市场：利率债净融资额上升
上周，利率债净融资额2306亿元，环比增加586亿元。利率债总发行量5034亿元，环比增加1881亿元。其中，记账式国债发行2653亿元，环比增加1947亿元；政金债发行1259亿元，环比增加16亿元；地方债发行1123亿元，环比减少83亿元。截至8月26日，未来一周国债计划发行1050亿元，环比大幅下降；地方政府债计划发行431亿元，环比继续回落。
上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模3860亿元，实际发行规模3911亿元。进出口行债、农发债需求分化，国开债、国债需求一般。具体来说：国开债需求一般，21国开20(增7)、 22国开04(增24)、22国开07、22国开08(增10)、22国开17(增7)、22国开11(增4)、22国开15(增6)的认购倍数分别为7.83倍、7.07倍、5.07倍、4.69倍、4.66倍、3.79倍、3.45倍，需求一般。国债需求一般，22贴现国债46、22附息国债12(续2)、22附息国债18、22贴现国债45的认购倍数分别为3.59倍、3.32倍、3.28倍、2.32倍，需求一般。农发债需求分化， 22农发06(增4)、22农发07、22农发04(增12)、22农发05(增12)的认购倍数分别为4.74倍、4.57倍、4.14倍、4.01倍，需求一般。22农发清发03(增发9)的认购倍数为6.66倍，需求较好；22农发清发04(增发2)的认购倍数为4.34倍，需求一般。进出口行债需求分化，22进出清发绿债03(增发1) 的认购倍数为8.85倍，需求较好。22进出06(增4)、22进出03（增11）、22进出689、22进出15(增10)、22进出22(增2)、22进出11(增发)的认购倍数分别为4.38倍、4.17倍、3.61倍、3.58倍、2.97倍、2.84倍，需求一般。
同业存单量缩价升。上周，同业存单发行3567亿元，环比减少386亿元，到期4831亿元，净融资额-1264亿元，环比减少351亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较8月19日环比上行5BP至2.0%。
长短端利率均回升。上周债市消息面整体平静，债券利率处于前期行情的止盈反弹阶段。长债方面，上周一LPR非对称降息落地释放宽信用信号，但基本符合预期，市场反应平淡；上周四受国常会“在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策”稳经济表态影响，10Y国债利率上行3BP。短债方面，跨月资金需求对资金面形成一定的扰动，资金利率继续由此前的低位回升。具体来看，与8月19日相比，至8月26日1年期国债收益率上行7BP至1.79%，10年期国债收益率上行6BP至2.64%；1年期国开债收益率上行9BP至1.91%，10年期国开债收益率上行4BP至2.83%。
国债、国开债关键期限利率整体小幅上升。从收益率绝对水平来看，至8月26日，国债各关键期限利率所在分位数均小幅上升，位于1%-10%分位数区间；其中，3Y和10Y国债利率上升幅度最大，所处分位数水平分别上升3pcts至10%与6%。相较于国债，国开债利率所处分位数水平整体更低，各关键期限利率较前一周均持平或小幅上升，位于0%-9%分位数之间，其中30Y国开债利率仍位于0%分位数附近。
国债、国开债期限利差整体收窄，国债3Y-1Y利差最陡。与前一周相比，5Y-3Y国债期限利差所处分位数水平由28%大幅上升至60%，其余各关键期限利差所处分位数水平均下降。其中3Y-1Y利差由50BP收窄至47BP，位于92%分位数；10Y-1Y利差由86BP小幅收窄至85BP，处于85%分位数。国开债各关键期限利差均收窄，其中10Y-5Y利差最陡，位于80%分位数水平。
隐含税率走势分化，10Y隐含税率转为下降，1Y隐含税率继续上升至70%分位数水平。从隐含税率来看，与8月19日相比，至8月26日，1Y、3Y国开债隐含税率分别上升至70%、17%分位数水平；5Y国开债隐含税率由4.31%继续下降至4.17%，仍位于0%分位数水平附近；其余关键期限国开债隐含税率所处分位数均下降。其中，10Y国开债隐含税率由7.18%小幅下降至6.62%，位于4%分位数水平。5. 债市策略：关注调整后的机会
5.1 政策解读：用好工具箱可用工具，用好5000多亿元专项债结存限额
- 央行：主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。要保障房地产合理融资需求。要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持。
- 国常会：抓住当前紧要关口，及时果断施策，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具。政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本。
5.2 经济增速下滑&资本回报率不高：长期利率中枢趋降
超长债吸引力提升，30Y国债利率压缩至低位。前期央行超预期降息带来的债市牛平行情催生机构拉长久期需求，超长债表现强劲。上周一30Y国债利率下行至3.1%的低位，为16年10月以来的最低点。
从交易结构来看，上周，农商行和保险机构是超长债的主要净买入方。从超长债（20年~30Y利率债）的投资者结构来看，保险机构是主要净买入方，且今年以来的净买入规模已经超过2021年全年；境外机构2021年是第二大净买入方（净买入规模为1120亿元），但今年以来合计净买入规模仅为46亿元；银行和证券公司是主要的净卖出机构。从8月以来的交易结构来看，上周农商行的超长债净买入规模转正（147亿元）且成为第一大净买入方，保险机构上周的净买入规模由本月前三周的50亿元左右大幅提高至123亿元，成为第二大净买入方。境外机构及其他小幅净买入11亿元。其余类型的机构均维持净卖出。
例2021年央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中表示“中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配…实践中一般采用‘黄金法则（Golden Rule）’来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等…总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的…”我国10Y国债利率与通胀走势较为一致，2013年之前CPI与10Y国债利率相关性较高、达到0.67，但之后相关性有所减弱，而名义GDP增速是实际经济增长和通胀水平综合体现，其与10Y国债利率相关性较高、走势也基本一致。
我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，未来10年左右我国经济增速继续下台阶。人民银行调查统计司发布的《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》中预测我国2022年-2025年潜在产出增速将从5.5%放缓至5.1%，IMF预测也显示我国2022~2027年我国实际GDP增速均值在4.6%左右，李平、娄峰、王宏伟发表的《2016—2035 年中国经济总量及其结构分析预测》中显示在经济增长较慢的假设下我国实际经济增速将从 2023 年的 5.2%下行至 2035 年的3.4%。基于名义GDP增速、利率下行规律，预计未来10年利率中枢水平或在2.7%左右：- （a）从利率中枢的历史下行规律来看，2015年~2022年（至8月中）5年MA、10年MA的长期国债利率年均变动幅度为-8bp、-4bp，这意味着未来10年（2023年~2032年）10Y国债利率中枢区间或在2.35%~2.95%。
- （b）从我国名义GDP增速/10Y国债利率走势来看，美国和韩国名义GDP增速与其10Y期主权债利率的比值都趋于上行且整体均处于2以下，我国名义GDP增速与10Y国债利率的比值所处水平相对偏高、仍在2%以上，假设2027年、2032年我国名义GDP增速/10Y国债利率的比值下行在1.5~2，预计2027年、2023年10Y国债的利率中枢或为2.8%、2.4%左右，未来10年中枢或在2.6%左右。
- （c）我们基于名义经济增长率、10Y国债利率滚动下行幅度对10Y国债利率进行回归分析，再结合2019以来（不含2020年）10Y国债利率年振幅趋于收窄、均值在40BP左右，预计2023年至2032年10年期国债利率或继续趋于放缓，区间或在2.6%~3.1%。
资本回报率是指平均每投入一单位资本所能获得的投资收益，利率是资金的价格、资金的借贷成本，当边际资本回报率高于边际成本时，投资有利可图，投资需求提升带动利率上行，随着投资增加带动资本积累，资本边际收益递减，反之亦然，因此资本回报率和利率趋于一致。定性来看，2008年以来，我国资本回报率大幅下降，2017年明显反弹后再次回落，和资本回报相比，我国债市利率并不低，这意味着长期来看我国债市利率面临下行压力。定量来看，2002年-2019年10Y国债利率年度均值与资本回报率相关性为0.22，2002年-2021年10Y国债利率年度均值与名义GDP累计增速相关性为0.47，相比较而言，资本回报率与我国债市利率走势相关性较弱，对利率上行有压制但作用或相对偏小。
总体来看，长期名义经济增长率、资本回报率是长期利率走势的关键性决定因素，我国经济增长放缓、资本回报率不高，预计我国十年期国债利率中枢或趋于走低，预计我国未来10年的十年期国债利率中枢或在2.7%左右（区间或在2.4%~3.1%左右）。5.3 债市展望：关注调整后的机会
上周债市止盈压力得到一定的释放，8月中上旬我们对债市保持乐观，《20220821债市情绪指数的分析与应用》提出短期长端利率或进入休整期，近期债市表现跟我们判断一致。稳增长宽信用政策频繁出台对债市情绪的利空也已得到反应，8月末资金上行压力或带动债市震荡回调，若无强利空因素的加持，预计8月最后一周债市进一步下跌的空间或有限，而后，由于基本面利空兑现仍需时日，宽货币弱信用的局势仍利多债市，届时长债利率或仍有下行动力和空间。具体来看：- 受资金跨月影响，8月最后一周资金利率有一定的上行压力，跨月结束后资金面或维持宽松格局，主要理由是经济修复偏慢，银行间资金充裕，季度末月财政投放力度加大节奏加快等。
- 8月以来票据利率先下后上，8月LPR非对称下调、1Y期下调幅度不及预期而5Y期下调幅度更大，以及依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，意味着宽信用稳增长政策力度加大，但单靠5000多亿元专项债地方结存限额的使用对社融增速的带动或较为有限（我们在《20220814:宽信用或已结束，利率仍有下行空间——社融&货政报告解读》中表示“除非往年新增专项债限额使用规模超过万亿元且主要集中在单月发行，否则8-12月社融增速突破6月10.8%高点的可能性较小”）。此外，近期债市回调而非反转，后续关注增量广义及狭义财政政策的出台（如新增专项债等），若相关政策大幅超预期或带动社融增速再度回升。
- 近日国常会指出在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，显示稳经济政策继续加码，但8月以来经济修复偏弱，部分地区疫情反复仍对经济修复造成干扰，短期而言，稳增长政策效果的兑现仍需时间，对债市或偏利多，但后续也需跟踪基本面修复斜率。
我们维持降息后十年国债利率区间或在2.55-2.75%的判断。建议短债类账户关注较陡的3Y利率债，中长期纯债类账户关注流动性好的10Y利率债和超长债，负债稳定的长期账户关注15年地方债的配置价值。-------------------------------
宽信用或已结束，利率仍有下行空间
宽信用或近尾声，被动式宽松延续
票据量价预示信贷改善，债市震荡偏强
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