重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
摘要：
债市展望：量价宽松加码，利率继创新低
上周，央行量价宽松加码并在新闻发布会释放宽松信号，下调MLF、OMO利率10BP，引导LPR利率下降，经济数据偏弱，债市供给压力回落，国内疫情散发，债市大幅上涨。10年国开/国债收益率纷纷刷新本轮牛市新低、创2020年6月以来新低。
相较于前三轮利率低点（16年8月、19年8月、20年4月），当前长端利率低点对应基本面略偏强（PMI回到线上、社融回升），期限利差较平，情绪指标仅弱于20年4月，好在利率相对于政策利率利差最高，随着缴税期过渡后长债利率与资金利率利差或有所回升。后续跟踪社融反弹的力度、地产需求端政策变动、基建回升力度、机构情绪指标变动等情况。
我们维持1月17日点评《超预期降息+超量续作=债牛或将继续》中的观点，认为：今年10Y国债利率大概率落在我们年度策略报的乐观区间2.6%-3.0%，1月利率区间为2.65%-2.85%。利率低位+资产荒背景下，建议关注利率+品种的配置价值，如高等级二级资本债等。
基本面：去年12月经济弱中企稳，今年1月产需好坏参半、通胀或下行
21年经济实际同比增速8.1%，两年平均增长速度为5.1%，其中21Q3增长4.9%，21Q4增长5.2%，显示21Q4经济边际改善。21年12月工业和投资改善，消费和服务不佳；季调环比数据也显示经济数据整体偏弱。
1月以来中观高频数据显示，汽车零售和批发销量改善，沿海月均耗煤量改善，但30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅扩大，出口综合指数增速大幅放缓，钢材产量维持负增长，行业开工率大多下行。物价方面，预计1月CPI同比增速或继续回落，PPI同比或继续下行至9.4%左右。
政策面：稳经济政策要积极，收缩政策要慎重；保障房全年240万套拉动作用有限，关注地产需求端政策的边际变化；央行18日新闻发布会释放较强的宽松信号。
上周回顾：量价宽松加码，债市大涨，未来一周地方债发行超4000亿元
量价宽松加码，资金利率多下行。17日1YMLF利率和7天OMO利率均下调10BP且当日MLF超量续作，上周，央行资金净投放6500亿元，显示量价宽松加码；R001、R007周均值分别-2BP/+6BP；DR001、DR007周均值分别-2BP/-1BP；3M Shibor利率连续下行、3M存单发行利率振荡下行，国股银票1M/3M/1Y转贴现利率震荡上行。
供给大幅减少。上周，利率债净供给环比减少2103亿元。一级市场招投标方面，国债需求较好，农发债需求分化，国开债、进出口行债需求一般。截至1月21日，未来一周国债计划发行规模为1100亿元、地方债计划发行规模为4021亿元（环比大幅提升）。
债市大涨，隐含税率仍处低位。30Y国债利率降至3%分位数，中长债均低于10%分位数，国债和国开债期限利差大多走阔，10年国开债隐含税率处于1%分位数。
-------------------------------
1.基本面：产需好坏参半，通胀或续降
21年经济实际同比增速8.1%，两年平均增长速度为5.1%，其中21Q3增长4.9%，21Q4增长5.2%，显示21Q4经济边际改善。从两年平均增速来看，21年12月（下同）工业和投资改善，消费和服务不佳，12月工业、消费、投资两年平均同比增速分别较11月上升0.4、下降1.26、上升0.36个百分点。从季调环比走势来看，工业小幅回升0.05个百分点，投资和消费均回落，显示我国经济下行压力依然较大。消费增速回落。12月消费两年平均增速大幅回落近1.3个百分点至3.1%，远低于19年同期8%的水平。12月25-59岁人口调查失业率继续上行，外来户籍人口就业人员调查失业率也小幅抬升，国内疫情多地散发，消费受到抑制，回升速度明显放缓。投资改善但基建较弱。12月固定资产投资两年平均增速为3.9%，增速环比走阔近0.4个百分点但仍低于19年同期增速3.5个百分点。其中：- 制造业投资维持高增。12月制造业投资两年平均增速为11%，为21年年内第二高水平、明显高于19年同期水平，主要是因为保供稳价政策效果继续显现，叠加10-11月工业企业补库存增速连续回升，至12月制造业PMI连续两个月在扩张区间，以及我国出口超预期进一步支撑我国制造业投资增速维持高位。
- 地产投资转为负增长。12月地产投资两年平均增速转负至-2.6%。12月商品房销售面积、施工、新开工面积降幅均扩大，央行金融市场司司长邹澜表示“近期房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，市场预期稳步改善”，叠加5YLPR利率下调5BP，后续地产投资走势建议进一步关注政策边际变化。
- 基建投资降幅扩大。12月新口径基建投资两年平均增速降幅扩大至-0.3%，岁末年初受寒冷天气以及春节放假等影响，基建投资进度或放缓，后续随着财政支出强度加大、支出进度加快，以及政策反复强调“适度超前开展基础设施投资，尽快将去年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目，力争在一季度形成更多实物工作量”等，预计上半年基建投资改善力度可期。
- 从21年12月当月同比增速来看，投资增速转正，其中地产投资降幅扩大、基建降幅缩小但仍维持负增长、制造业投资表现亮眼、同比增速再创新高。
1月以来，产需弱中企稳。从1月以来的中观高频数据来看，一方面，需求好坏参半，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅扩大，其中一二线商品房成交面积降幅缩窄但三线降幅扩大，汽车零售和批发销量改善，出口SCFI、CCFI综合指数环比同比增速大幅放缓。另一方面，工业生产弱中企稳，样本钢企钢材产量维持负增长，沿海八省月均耗煤量同比环比均改善，行业开工率大多下行。预计1月通胀或继续回落。虽然1月以来水果同比涨幅走阔，而且CPI同期基数转负，但1月以来猪价持续下行且同比降幅扩大，鲜菜价格同比转负，受疫情影响消费仍被抑制，预计1月CPI同比增速或继续回落；PPI方面，1月以来国际原油价格继续反弹，国内钢价、油价同比增速均放缓且煤价同比转为负增长，生产资料价格指数同比涨幅略有扩大，考虑到保供稳价政策继续发挥效力，预计1月PPI或继续回落。2.货币市场：量价宽松加码，资金利率下行
央行资金净投放6500亿元，MLF和OMO下调10BP。上周，央行公开市场逆回购投放5000亿元、逆回购到期500亿元，MLF投放7000亿元、MLF到期5000亿元，公开市场净投放6500亿元，以及17日1YMLF利率和7天OMO利率均下调10BP，显示量价宽松政策进一步加码。资金利率大多下行，具体来说，R001均值下行2BP至2.09%，R007均值上行6BP至2.30%；DR001均值下行2BP至2.03%，DR007均值下行1BP至2.11%。3M Shibor利率连续下行、3M存单发行利率先上后下，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率震荡上行。3.一级市场：供给减少，需求分化
上周，利率债净供给748亿元，环比减少2103亿元。总发行量4821亿元，环比增加1068亿元。其中，记账式国债发行1650亿元，环比减少260亿元；政金债发行1211亿元，环比减少66亿元；地方债发行1960亿元，环比增加1394亿元。截至1月21日，未来一周国债计划发行规模为1100亿元，地方债计划发行规模为4021亿元、环比大幅提升。上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2840亿元，实际发行规模2861亿元。国债需求较好，农发债需求分化，国开债、进出口行债需求一般，具体来说：国债需求较好，21附息国债15（续3）、22贴现国债03、22贴现国债02的认购倍数分别为5.37倍、4.86倍、4.37倍，需求较好；22附息国债02的认购倍数为3.81倍，需求一般。农发债需求分化， 21农发清发03（增发19）、21农发清发04（增发16）的认购倍数分别为7.31倍、6.62倍，需求较好；21农发08（增18）、21农发06（增18）、21农发10（增8）、21农发11（增9）的认购倍数分别为4.73倍、4.64倍、4.58倍、3.84倍，需求一般。国开债需求一般，21国开18(增7)的认购倍数为5.87倍，需求尚可；21国开09(增18)、22国开01(增发)、22国开绿债01清发、22国开绿债01、22国开05(增发)的认购倍数分别为6.19倍、3.46倍、3.36倍、3.36倍、2.86倍，需求一般。进出口行债需求一般，21进出13(增10)的认购倍数为5.32倍，需求较好；21进出05(增30)的认购倍数为4.6倍，需求尚可；22进出663、21进出22（增14）、21进出08（增6）、21进出10（增23）的认购倍数分别为4.92倍、4.44倍、3.98倍、3.15倍，需求一般。存单量升价跌。上周，同业存单发行3566亿元、环比增加835亿元，到期3132亿元，净发行量434亿元、环比增加198亿元；股份制银行1年同业存单发行利率下行24bp至2.40%。4.二级市场：债市牛陡
债市大涨。1年期国债收益率下行17BP至2.00%，10年期国债收益率下行8BP至2.71%，刷新本轮债券牛市利率低点；1年期国开债收益率下行25bp至2.06%，10年期国开债收益率下行15BP至2.94%。短债利率下行，各关键期限利率整体较低，国开债收益率更低。从收益率绝对水平来看，至1月21日30Y国债利率处于低位、分位数仅为3%（滚动三年分位数，下同），3M国债利率由36%分位数大幅降至21%分位数，其余关键期限国债利率整体较低、处于7%~11%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M期限位于20%分位数之外，其余期限分位数皆处于9%分位数及以下，30Y分位数更是降至0%左右。国债、国开债期限利差整体走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔9BP至71BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于93%分位数；国开债曲线也是10Y-5Y期限利差最陡（处于92%分位数），与国债基本持平。整体来看，国债和国开债除5Y-3Y利差收窄之外，其余均走阔。隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至1月21日10年期国开债隐含税率先上后下至7.9%，位于1%分位数；1年期国开债隐含税率振荡下行至2.88%，位于16%分位数；除7年期分位数较高（位于31%分位数）外，其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于17%分位数及以下）。5.政策聚焦&债市展望：量价宽松加码，利率继创新低
5.1 宽松更进一步，关注地产需求政策变化
稳经济政策要积极，收缩政策要慎重。国家发展改革委1月新闻发布会显示政策表态继续释放宽松信号，且宏观政策仍有较大空间，今年经济“稳”就是最大的“进”，要积极推进有利于经济稳定的政策，要慎重出台有收缩效应的政策。保障房全年240万套拉动作用有限，关注地产需求端政策的边际变化。住建部2022工作会议新增“充分释放居民住房需求潜力”，观察需求端政策是否松动，如预售资金监管、限购限售政策、首套二套房贷比例与利率、二手房挂牌价、公积金贷款额度等。2022年将筹建保障性租赁住房240万套，较2021年的94.2万套大幅提升，但较棚户区改造体量明显偏小（2015~2019年分别为601、606、609、626、316万套、2016-2019年投资额1.17、1.48、1.84、1.74、1.2万亿元），对投资的拉动可能在1个点左右、作用相对有限。（《宏观专题20211215：保障性租赁住房：能托底房地产吗？》）央行18日新闻发布会释放较强的宽松信号。政策发力主要集中在三个方面：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，避免信贷塌方；二是精准发力，金融部门要主动出击，主动找好项目，做有效的加法；三是靠前发力，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，市场关切落空了不关切了就“哀莫大于心死”。杠杆率方面，刘国强副行长认为：2021年我国宏观杠杆率为272.5%，已经连续5个季度杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大。我们预计今年我国经济增速仍然会快于主要的发达经济体，理由是我国经济体量大、韧性强，如2021年经济同比增速达到了8.1%、在全球主要经济体中名列前茅，而今年政策发力更积极更主动更全面，总量结构齐发力+宽货币宽信用政策持续出台+“七大政策”组合效应持续释放等，具体来看，22年制造业和出口韧性或延续，财政加速+提前发力+项目资金兼备的背景下基建回升可期，地产降幅或趋稳，消费服务短期或受疫情压制，全年或不改修复趋势。
5.2 量价宽松加码，利率继创新低
上周，央行开展MLF超量续作呵护市场流动性，下调MLF、OMO、SLF利率，引导LPR利率下降，政策宽松更进一步，21年12月经济数据中消费、服务、基建投资以及地产投资表现不佳，再叠加债市供给回落，国内疫情多地散发，利多因素主导债市大幅上涨，截至1月21日，10年国开/国债收益率纷纷刷新本轮牛市新低、创2020年6月以来新低。相较于前三轮利率低点（16年8月、19年8月、20年4月），当前长端利率低点对应基本面略偏强（PMI回到线上、社融回升），期限利差较平，情绪指标仅弱于20年4月，好在利率相对于政策利率利差最高，随着缴税期过渡后长债利率与资金利率利差或有所回升。后续跟踪社融反弹的力度、地产需求端政策变动、基建回升力度、机构情绪指标变动等情况。我们维持1月17日《超预期降息+超量续作=债牛或将继续——1月17日MLF和OMO降息10BP点评》中的观点，认为：2022年10Y国债利率大概率落在我们年度策略报（《新中枢，低波动——2022年利率债年度投资策略》）的乐观区间2.6%-3.0%，1月利率区间为2.65%-2.85%。利率低位+资产荒背景下，建议关注利率+品种的配置价值，如高等级二级资本债等《债券专题20220119：二级资本债，进阶的利率+品种——金融债系列研究之一》。-------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
机构行为
银行大笔增持政府债，债市杠杆率同比走弱——21年12月债券托管数据点评
基金增持破万亿，回购规模创新高——11月债券托管数据点评
开年拉久期加杠杆，债市情绪明显升温——债市情绪高频指标跟踪
隔夜回购创新高，杠杆久期继续上行——债市情绪高频指标跟踪
房贷集中度略降，配债空间有望提升——债市角度看上市银行中报
理财规模首现小降，增配信用减配利率——21年H1银行理财报告点评
整改初见成效，后续压力仍存 ——以两款案例分析现金管理类理财整改进度
流动性与债市供给
三个视角看存单利率下行的持续性
预留额度至年末，Q3供给压力较大——地方债供给点评
存款利率改革——利率市场化再下一城
解析5月央行资产负债表异常之处
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。