投资要点：

12月回顾：先窄幅震荡、后整体上涨。月初资金边际略紧，债市齐跌。中上旬，资金面均衡，年内二次降准，国内疫情散发，社融反弹不及预期，经济低位企稳，政策强调着力稳定宏观经济大盘，多空因素博弈下，债市窄幅震荡行情。下旬以来，政策稳经济大盘的表态延续，多方面积极政策陆续出台，但债市供给回落，1Y期LPR降息，叠加国内产需两端仍偏弱，宽货币预期延续，宽信用兑现或不及预期，债市整体上涨。

12月回顾：供给小幅回升，债市整体上涨。12/1-12/31，央行净回笼3200亿元，资金平稳跨年，R001/R007月均值较上月分别-9BP/+27BP，DR001/DR007月均值分别-7BP/0BP。利率债净供给为9886亿元，环比增加380亿元。1Y国债/国开债利率-0.3BP/-8BP至2.24%/2.32%，10Y国债/国开债利率-5BP/-2BP至2.78%/3.08%。

基本面判断：PMI继续反弹，产需弱中企稳、通胀或回落。12月制造业PMI继续反弹，生产端扩张速度回落，需求端继续修复。12月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积和百城土地成交面积降幅扩大，沿海均耗煤量降幅扩大，行业开工率处于偏低水平，汽车零售销量降幅收窄、批发销量增幅转正，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善，样本钢企钢材产量回升。物价方面，预计12月CPI\PPI通胀或双降。

政策梳理：积极、有为、靠前：加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为。落实好积极的财政政策，政策发力适当靠前，发挥财政稳投资促消费作用。两项直达工具接续转换，加大对小微企业支持力度，宽信用政策再加码。

22年1月债市展望：政府债供给展望与利率新低的思考

地方债披露发行规模偏低，但并不意味着供给一定偏少。22年Q1地方债计划发行7792亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资债分别为1242亿元、5522亿元、1028亿元。新增专项债计划发行规模仅占提前批额度的37.8%。但这并不意味着地方债发行量一定偏低。一方面，仅11地区披露数据，部分地区后续或继续披露发行计划。另一方面，22年财政发力前置，结合19Q1、20Q1新增专项债占提前批限额占比，预计22Q1新增专项债发行规模或高达1.2万亿元。此外，若提前批二次下达，则地方债供给有望继续增大。我们预计22年1月~3月政府债净融资规模或在5700亿元、3600亿元、8600亿元左右，3月供给压力或较大，1、2月供给压力尚可。

12月末长端利率低点与16年8月、19年8月、20年4月利率低点有什么异同？21年12月30日，10年国开/国债收益率纷纷刷新2021年年内新低至3.07%/2.77%、创2020年6月2日/2020年6月中旬以来新低。相较于前三轮利率低点，本轮利率低点对应基本面略偏强（PMI回到线上但同比仍走弱、社融筑底回升，而前三轮利率低点往往对应PPI通缩PMI走弱），期限利差基本相当（略高于19年8月，低于20年4月），情绪指标仅弱于20年4月，好在利率相对于政策利率的利差较高。因此建议控制久期节奏，等待调整后的配置机会，预计1月十年国债利率或在2.7%~2.9%区间波动，维持全年2.7%~3.1%区间判断。

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1. 利率债前瞻：政府债供给展望与利率新低的思考

1.1 21年12月债市回顾：从“窄幅震荡”到“快速上涨”

21年12月初资金面跨月压力下边际略紧，债市供给回升，11月制造业PMI超预期反弹，债市齐跌。中上旬，债市利多因素有：资金面整体均衡，叠加年内二次降准，PPI降幅不及预期，CPI继续抬升，社融增速反弹力度偏弱，国内疫情多点散发；利空因素有：11月经济数据中工业改善，政策强调着力稳定宏观经济大盘，多空因素博弈下，债市整体窄幅震荡行情。下旬以来，政策稳经济表态延续，多方面积极政策陆续出台（如稳外贸、财政前倾积极发力、两项直达工具接续转换、增强减税降费等），但债市供给回落，1Y期LPR降息，疫情新增（12月23日零时起西安全市小区单位实行封闭管理），12月高频数据显示产需两端仍偏弱，叠加宽货币预期延续，宽信用或不及预期，最终债市整体上涨。

二级净买入方面，12月（12/1-12/31）7-10年国债主要是保险、境外机构和基金在净买入，其中保险由11月的净卖出转为12月的大幅净买入，基金和境外机构净买入力度减弱；12月7-10年政金债主要是基金、保险和其他产品类在净买入，其中基金边际购买力量大幅减弱，保险由11月的净卖出转为12月的大幅净买入，境外机构和其他产品类净买入规模下降，理财转为净卖出。

1.2 基本面：PMI继续反弹，产需弱中企稳、通胀或回落

12月制造业PMI继续反弹。12月制造业PMI继续反弹了0.2个百分点至50.3%、连续两个月位于荣枯线上。其中生产端扩张速度回落，需求端继续修复，生产指数下降0.6个百分点至51.4%，新订单指数继续回升但仍需处于萎缩区间，新出口订单指数下降0.4个百分点，显示我国内需改善，外需偏弱。

12月以来，产需弱中企稳。从12月以来的中观高频数据来看，一方面，需求弱中企稳，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，汽车零售销量降幅收窄、批发销量增幅转正，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善、同比增速放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量回升但处于低位，沿海八省月均耗煤量同比降幅扩大，行业开工率大多处于偏低水平。

12月通胀或双降。12月以来猪价稳中有降且同比降幅扩大，水果和蔬菜价格同比涨幅回落，叠加CPI基数转正，我们预计12月CPI同比增速或回落；PPI方面，12月以来国际原油价格同比增幅大幅下降，国内煤价、钢价、油价同比增速均显著放缓，生产资料价格指数环比降幅扩大，南华工业品指数震荡回升，预计12月PPI或继续回落。

1.3  政策梳理：货币主动有为，财政积极靠前，宽信用政策持续加码

12月最后一周主要政策：

2021年央行第四季度例会强调要要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为。

落实好积极的财政政策，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。充分挖掘国内需求潜力，发挥财政稳投资促消费作用。

稳外贸，全力保持外贸运行在合理区间，全力保障外贸产业链供应链稳定畅通，全力为外贸企业纾困解难。

宽信用政策不断加码，自2022年1月1日起实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换。

1.4 22年1月债市展望：新低之后建议控制久期

22年新增专项债提前批限额占21年新增额度比重处于偏低水平。近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，19年以来在前一年末下达来年提前批限额出现过两次，分别为18年12月下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，以及19年11月提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。具体来看，提前下达19年、20年、22年新增专项债限额分别占18年、19年、21年当年新增专项债务限额占比分别为60%、47%、40%，显示22年的占比低于19年和20年水平，处于历史偏低水平。

截至21年12月31日，22年Q1地方债计划发行7792亿元。其中新增一般债、新增专项债、再融资债分别为1242亿元、5522亿元、1028亿元。其中，新增专项债计划发行规模仅占已下达提前批额度1.46万亿元的37.8%。目前来看，22Q1地方债是否供给压力偏小？那么当前的计划发行规模是否偏低？后续是否增加？具体来看：

22年1月、2月、3月披露地方债发行计划的分别有11、11、8个地区，披露数量偏少，且结合21年我们跟踪地方债发行计划的经验来看，部分地区虽未公布发行计划但实际仍会发行地方债，因此我们认为22Q1地方债计划发行规模或继续增加。

结合19年和20年来看，19Q1、20Q1新增专项债发行规模占二者下达的提前批限额占比分别为82%，84%，假设22Q1新增专项债实际发行规模占提前批额度的83%，那么22Q1新增专项债发行规模或高达1.2万亿元。此外，不排除22Q1下达第二批提前批的情况出现，若提前批二次下达，则地方债供给有望继续增大。

中央经济工作会议为22年政策定调表示[4]政策发力适当靠前，要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资等。此外，在21年12月16日财政部副部长许宏才表示“推动提前下达额度在明年一季度发行使用，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑”。多方面来看，22年提前批额度的使用或更为充分且节奏或更加前置，更加类似2019年。

因此，我们认为22Q2新增专项债发行规模或超1.2万亿元，当前计划发行规模或偏低，后续或加速披露发行计划或超计划发行。

根据财政部披露的22Q1国债发行计划，再结合21年Q1同期限国债单只发行规模，预计22年1月、2月、3月政府债净融资规模或在5700亿元、3600亿元、8600亿元左右，3月供给压力或较大，1、2月供给压力尚可。

近期由于西安疫情扰动、降息预期升温、利率债净供给回落、资产荒延续、宽信用低于预期、机构提前布局跨年行情等因素，长债利率刷新2021年年内新低。截至21年12月30日，10年国开/国债收益率纷纷刷新年内新低至3.07%/2.77%、创2020年6月2日/2020年6月中旬以来新低。12月末长端利率低点与16年8月、19年8月、20年4月利率低点有什么异同？

基本面方面，当前经济处于环比改善同比仍走弱、社融筑底反弹阶段，CPI回升PPI高位回落，而此前三轮利率低点往往对应PPI通缩、PMI走弱。

利率与政策利率利差方面，本轮低点十年国债/国开与MLF、央行7天逆回购利率的利差均高于前三轮。期限利差方面基本相当，例如国债10-1年高于19年8月6BP、低于16年8月，国开-R007均值低于19年8月、高于16年8月。

情绪指标方面，相较于前三轮本轮隐含税率最低，基金久期次高，但30年国债换手率不高、杠杆率最低。

综合来看，相较于前三轮利率低点，本轮利率低点对应基本面略偏强（PMI回到线上、社融回升），期限利差较平、略高于19年8月，情绪指标仅弱于20年4月，好在利率相对于政策利率利差最高。因此建议利率新低后，控制久期节奏，等待调整后的配置机会，1月十年国债利率或在2.7%~2.9%区间波动，维持全年2.7%~3.1%区间判断。

2.   12月货币市场：资金平稳跨年

央行资金净回笼3200亿元。12月（12/1-12/31，下同）央行逆回购投放8800亿元、逆回购到期6800亿元，MLF投放5000亿元、到期9500亿元，国库定存到期700亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金3200亿元。

资金面整体均衡，票据利率先是下行至近0%水平而后回升。从银行间质押式回购利率来看，12月R001月均值环比下行9BP至1.96%、R007月均值环比上行27BP至2.56%；DR001月均值环比下行7BP至1.87%、DR007月均值环比持平在2.16%。3M SHIBOR、3M同业存单发行利率均震荡上行，国股银票1M\3M\1Y转贴现利率均先下后上且于12月23日下行至历史低位，其中1M、3M转贴现利率更是低至近0%，随后震荡回升。

3. 12月一级市场：供给小幅回升

12月利率债净供给为9886亿元，环比增加380亿元；总发行量13270亿元，环比减少4448亿元。其中，记账式国债发行7649亿元，环比增加952亿元；政策性金融债发行2442亿元，环比减少1775亿元；地方政府债发行3179元，环比减少3625亿元。截至12月31日，未来一周国债、地方债均无发行计划。

12月最后一周（12月27日至31日），无国债和政金债发行。

存单量价齐跌。12月，同业存单总发行量为19228亿元，环比减少4610亿元；净融资额为695亿元，环比大幅减少6622亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.72%（12/1-12/31），较上月下行5BP。

4. 12月二级市场：债市齐涨

债市整体收涨。具体来看，相比于11月30日，至12月31日1年期国债利率小幅下行0.3BP至2.24%，10年期国债利率下行5BP至2.78%；1年期国开债利率下行8BP至2.32%，10年期国开债利率下行2BP至3.08%。

中长债和超长债收益率处于低位。截至12月31日，从收益率绝对水平来看，各期限利率除了3M所处分位数相对偏高，国债7Y、10Y、30Y收益率处于相对偏低水平、分位数均在10%及以下，其余期限均在12%~21%分位数区间；相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低。

国债、国开债期限利差分化。从期限利差来看，国债、国开债均为10Y-5Y收益率曲线最为陡峭，分别位于47%、92%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末收窄5bp至53bp、处于三年以来的20%分位数，其余期限利差走阔和缩窄占半。

隐含税率整体回落。至12月31日1年国开债隐含税率为3.13%，持平在11月30日的19%分位数水平；10年国开债隐含税率为9.99%，从11月30日的10%分位数小幅上升至12月31日的14%分位数，其余关键期限的隐含税率则大多回落且所处分位数更偏低。

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