关注调整后的机会——利率债月报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

投资要点：

6月债市回顾：演绎疫后小复苏行情，债市下跌，曲线变陡

资金面保持充裕，下旬受跨季压力和缴税走款因素影响有所扰动；资产荒持续演绎；地方债发行放量。稳增长政策持续出台，企业复工复产进程推进，防疫政策不断优化；经济金融数据改善，债市震荡收跌。从银行间现券净买入情况来看，最大净买入机构依次为货基和农商行，境外机构（及其他）维持日均净卖出但力度减小；7-10年国债、政金债均主要是农商行在净买入，基金转为净卖出，境外机构（及其他）维持净卖出。

资金利率回升，R001/R007/DR001/DR007月均值环比上行13BP/13BP/8BP/9BP， 存单量价齐升，月末3M同业存单发行利率、国股银票转贴现利率大幅高于5月末水平。利率债净供给环比增加7788亿元，地方政府债发行19337亿元，单月发行规模创历史新高。短债利率先上后下，长债利率窄幅震荡后上行，债市整体收跌，曲线走陡，1Y国债/国开债利率上行3BP/8BP至1.95%/2.02%，10Y国债/国开债利率均上行8BP至2.82%/3.05%。

6月基本面：PMI重回荣枯线上，预计CPI升PPI降

复工复产持续推进，前期积压的生产和需求得到释放，6月制造业PMI回升至荣枯线上方，产需两端重回扩张区，但新出口订单指数仍在荣枯线下方。6月中高频数据显示，除出口综合指数增速回落、钢材产量整体仍偏弱之外，百城土地成交面积同比降幅小幅收窄，30城商品房成交面积环比大增，汽车零售批发销量同比增速快速回升、再创年内新高，沿海八省日均耗煤创今年2月以来新高，行业开工率向好。基建高频表现分化，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率月均值环比上升，水泥发运率、螺纹钢产量月均值环比下降，价格类指标仍高，库存类指标表现分化。物价方面，预计6月CPI 或为2.4%、PPI或为5.9%。

7月债市展望：关注调整后的机会

存单净供给或回升，资金利率中枢或缓升，关注调整后的机会。本轮存单利率、存单-MLF利差下行至低位，期限利差仍处中等偏高水平。展望7月，预计存单净融资规模或继续回升（到期量回升、年内存单剩余额度仍高），但存单需求仍有保证（存单指数基金和货币基金扩容、现金类理财临近整改到期偏好存单）。资金利率方面，随着经济信贷继续改善，叠加央行利润上缴和财政留底退税已在6月完结，7月还有缴税扰动，但货币政策维持宽松，预计资金利率或继续小升、月均值或仍在政策利率下方。因此，7月存单利率或缓慢回升，可关注调整后的机会。

预计7月长债利率震荡略升，维持十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断，建议先关注分位数更高的3Y左右利率债，随着十年国债利率触及2.9%、逐步关注长债配置价值。债市主要利多因素为：疫情依然多点散发、地产修复偏慢、大宗价格与美债利率回落、货币政策保持“流动性合理充裕”、政府债供给大幅回落、跨半年后的资金利率季节性回落。主要利空因素为：经济信贷延续修复态势、后续增量财政政策力度还有不确定性、政策行加大信贷投放、资金利率或面临缴税等因素干扰、股债跷跷板现象。

6月债市演绎疫后小复苏行情，债市下跌，曲线变陡。6月中上旬，留抵退税继续进行，资金面保持宽松，疫情仍在多点散发，资产荒持续演绎，但疫情好转后的上海开始复工复产，票据利率有所回升，地方债发行放量、单月供给创历史新高，5月经济金融数据整体向好，6月以来高频数据也显示经济修复抬升延续，企业复工复产进程推进，宽信用稳增长政策维持加码，叠加美债利率飙升，中美利差倒挂程度加深等因素，利空因素略占优背景下，我国债市震荡微跌。

7-10年利率债方面，6月7-10年国债主要是农商行在净买入，农商行由5月大规模净卖出400亿元转为净买入576亿元，保险、理财维持小幅净买入，基金转为净卖出，境外机构（及其他）维持净卖出但卖出力度减小；7-10年政金债主要是农商行在大额净买入。农商行由5月的净卖出277亿元转为大幅净买入1295亿元，保险维持小幅净买入，基金转为净卖出，境外机构（及其他）维持净卖出且卖出规模略有增加。

1.2 基本面：6月PMI重回扩张区，经济延续回升态势，预计CPI升PPI降

6月制造业PMI回升至荣枯线上方，但略低于预期，处于历史同期偏低水平。复工复产持续推进，前期积压的生产和需求得到释放，6月制造业PMI环比继续回升0.6个百分点重回扩张区至50.2%、略低于市场预期，高于2019年同期水平但不及2017-2018年&2020-2021年同期水平。其中产需两端也重回扩张区，生产端环比上行3.1个百分点至52.8%，需求端上行2.2个百分点至50.4%。此外，新出口订单指数回升至49.5%、仍处于荣枯线下方。

6月产需延续改善态势。从6月中观高频数据来看，一方面，需求端继续改善，除出口SCFI和CCFI综合指数增速回落之外，百城土地成交面积同比降幅小幅收窄，30城商品房成交面积环比大增且同比降幅显著收窄，汽车零售批发销量同比增速快速回升且再创年内新高。另一方面，工业生产持续修复，钢材产量先升后降、整体仍偏弱，沿海八省日均耗煤创今年2月以来新高、环比增速转正至13%，行业开工率向好。

6月基建高频表现分化，价格下降但仍处同期高位。从6月以来的基建高频数据表现来看，上周生产类指标表现分化，石油沥青装置开工率环比升同比降，全钢胎开工率环比降同比升，二者6月均值均环比上升，但水泥发运率、螺纹钢产量月均值环比下降。价格类指标整体下降，水泥价格指数、螺纹钢期货收盘价、LME铜现货结算价月均值同比环比均降，沥青期货收盘价月均值同比环比均升；整体来看，价格类指标仍处于历史同期高位。库存类指标中，水泥库容比月均值同比环比均升，LME铜库存、沥青库存率环比同比均下降。

预计6月CPI回升至2.4%、PPI继续回落至5.9%左右。6月以来猪价环比涨幅放缓但同比降幅大幅收窄，水果价格环比增速转负，蔬菜价格环比降幅大幅收窄，叠加同期基数小幅走低，预计6月CPI同比增速或抬升至2.4%左右；PPI方面，6月以来国际原油价先上后下同比涨势放缓，国内油价环比增速大幅走阔、国内钢价环比降幅扩大，但煤价环比增速转负，预计6月PPI或继续回落至5.9%左右。

1.3 政策梳理：删除“保持宏观杠杆率基本稳定”，行程卡取消“星号”

6月最后一周主要政策：

工信部：通信行程卡取消“星号”标记。

删除“保持宏观杠杆率基本稳定”，对通胀关注度增强，政策继续兼顾内外部平衡。相较于央行Q1货币政策例会，Q2例会新增了“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行…保持物价水平基本稳定…”，删除了“保持宏观杠杆率基本稳定”，再次强调“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”，并指出“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”。

国常会指出“运用好结构性货币政策工具…通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金…或为专项债项目资本金搭桥…”我们此前在报告《20220619：政策行信贷额度调增8000亿，如何影响债市？》中表示“政策行加大新增信贷投放，需负债端的扩张相配合，若央行通过PSL对政策行放贷提供资金支持或者政策行通过定向发行专项建设债等获得资金，则政金债大概率不会放量；反之，则将带动政金债供给放量。”我们认为此次会议决定发行金融债券等筹资3000亿元是前期政策的落实，且规模在预期内，对债市偏利空但影响或有限。

1.4 7月债市展望：关注调整后的机会

7月存单净供给或回升，资金利率中枢或缓升，关注存单调整后的机会。本轮存单利率、存单-MLF利差下行至低位，期限利差仍处中等偏高水平。7月存单到期量回升、年内存单剩余额度仍高，我们预计7月净融资规模或继续回升，但存单需求仍有保证。一是今年存单指数基金仍在扩容；二是货基规模增加较快，6月以来二级市场净买入数据显示货基增持力度大幅增强；三是，今年理财净值化元年，且现金类理财整改年底到期，存单流动性高、久期短且资质较高，现金类理财对存单需求仍高。资金利率方面，随着复工复产继续推进，经济暖势延续，信贷继续改善，叠加央行结存利润上缴和留底退税已在6月完结，7月是缴税大月还有缴税扰动，但货币政策维持宽松，预计资金利率中枢或继续小升，但月均值或仍维持在政策利率下方。因此，我们认为7月存单利率或缓慢回升，大概率维持在MLF下方，可关注调整后的配置机会。

7月债市主要利多因素为：近期疫情依然多点散发、地产修复依然偏慢（土地成交数据不佳、地产销售数据城市之间分化较大）、全球大宗价格与美债利率回落、货币政策保持“流动性合理充裕”、政府债供给大幅回落、跨半年后的资金利率季节性回落。7月债市主要利空因素为：经济信贷延续修复态势、后续增量财政政策力度还有不确定性（关注7月政治局会议）、政策行加大信贷投放助力基建托底、资金利率或面临缴税等因素干扰、权益市场表现强劲带动股债跷跷板现象。总结而言，预期7月长债利率震荡略升，我们维持十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断，建议先关注分位数更高的3Y左右利率债配置价值，随着十年国债利率触及2.9%、逐步关注长债的配置机会。

2.6月货币市场：跨半年资金利率大升，票据利率显著反弹

央行资金净投放4000亿元。6月（6/1-6/30)央行逆回购投放6100亿元、逆回购到期2100亿元，MLF投放2000亿元、MLF到期2000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金4000亿元，呵护半年末流动性。

下旬资金利率大幅上行。从银行间质押式回购利率来看，6月中上旬，资金面维持宽松、资金利率平稳运行，下旬受缴税缴款资金跨季等多方因素影响，资金利率中枢明显抬升，最终6月R001月均值环比上行13BP至1.55%、R007月均值环比上行13BP至1.87%；‍DR001‍月均值环比上行8BP至1.44%、DR007月均值环比上行9BP至1.72%。3M同业存单发行利率月中震荡，月末飙升至2.78%，FR007-1Y互换利率震荡上行，国股银票3M\6M\1Y转贴现利率小幅下降后持续上行，且6月均值（6/1-6/24）明显高于5月。

3.6月一级市场：利率债单月供给创新高

6月利率债净供给为21136亿元、创历史新高，环比增加7788亿元；总发行量30175亿元、创历史新高，环比增加8121亿元。其中，记账式国债发行5041亿元，环比减少576亿元；政策性金融债发行5798亿元，环比增加1436亿元；地方政府债发行19337亿元，单月发行规模创历史新高，环比增加7260亿元。截至7月1日，未来一周（7/4-7/8）国债计划发行2000亿元、地方政府债计划发行1725亿元（环比大幅回落）。

上周，利率债一级市场招投标整体需求一般，国债+政金债总计划发行规模1780亿元，实际发行规模1819亿元。国开债、进出口行债需求分化，国债、农发债需求一般，具体来说：

国开债需求分化，22国开04（增16）的认购倍数为7.65倍，需求较好；22国开17(增3)、22国开02(增12)、22贴现国开11、22国开06(增6)、22国开08(增2)、22国开10(增10)的认购倍数分别为5.37倍、4.79倍、3.93倍、3.48倍、 3.41倍、2.82倍，需求一般。

进出口行债需求分化，21进出08(增9) 的认购倍数分别为5.97倍，需求较好。22进出15(增2)、22进出12(增7)、22进出03(增3)、22进出04(增8)、22进出10(增16)、22进出681的认购倍数分别为4.38 倍、4.06倍、3.83 倍、3.48 倍、3.32 倍、3.02倍，需求一般。

国债需求一般，22贴现国债30的认购倍数为2.28倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发05(增4)、22农发04(增4)、22农发03(增9)、22农发02(增15)的认购倍数分别为3.40倍、3.29 倍、2.79 倍、2.75 倍，需求一般；22农发清发02(增发17)、22农发清发03(增发1)的认购倍数分别为2.67倍、2.61倍，需求一般。

存单量价齐升。6月（6/1-6/30），同业存单总发行量为19000亿元，环比增加1131亿元；净融资额为2275亿元，环比增加3708亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.35%，较前一月上行1.5BP。

4.6月二级市场：债市整体震荡收跌

短债利率先上后下，长债利率窄幅震荡后上行，债市整体收跌，曲线走陡。具体来看，相比于5月31日，6月30日1年期国债利率上行3BP至1.95%，10年期国债利率上行8BP至2.82%；1年期国开债利率上行8BP至2.02%，10年期国开债利率上行8BP至3.05%。

国债国开债各关键期限利率整体上行，中长端上行幅度最大，但整体仍处于低位。截至6月30日，从收益率绝对水平来看，国债各关键期限利率均大幅上行，但仍处于30%分位数及以下，其中，中长端利率分位数水平上升幅度最大，3Y、5Y、7Y、10Y利率分位数上行14~16pcts至29%、30%、28%、25%分位数；30Y利率由2%分位数小幅升至8%分位数。相对于国债，中长端国开债利率同样大幅上升，但各关键期限利率所处分位数均低于国债。其中，7Y上升幅度最大，由5月末6%大幅上行至22%分位数。其余关键期限均位于5%-21%分位数区间之内。

短端隐含税率大幅上升，长端下降，整体仍处低位。至6月30日，1年国开债隐含税率为3.31%，从5月末的4%分位数大幅上升至27%分位数；5Y国开债隐含税率为5.02%，由5月末的8%分位数下降至1%分位数，其余关键期限国开债隐含税率均位于6%-15%区间内，较5月末整体下行，其中10年国开隐含税率由7.76%小幅下降至7.55%，位于6%分位数附近。

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票据量价预示信贷改善，债市震荡偏强