从拉久期回归票息行情——利率债月报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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投资要点：
5月债市回顾：窄幅震荡后大幅收涨，曲线先陡后平
5月资产荒演绎，资金面保持充裕，支撑短债向暖。长债方面，社融数据疲弱，政策持续加码强化宽信用预期，上海疫情进入收尾阶段，对长债形成压力，但经济数据加速下行，疫情不确定性仍大，市场对经济悲观预期偏强，叠加中美利差倒挂幅度收窄，长端利率下行。从银行间现券净买入情况来看，最大净买入机构依次为基金和理财，境外机构维持日均净卖出且净卖出规模再创新高。7-10年国债、政金债均主要是基金在净买入，境外机构减持力度减弱，农商行由大额净买入转为净卖出。
5月资金面宽松，R001/R007/DR001/DR007月均值环比-11BP/-21BP/ -12BP/-19BP，3M SHIBOR整体持续下行，3M同业存单发行利率先下后上，国股银票1M转贴现利率月均值大幅低于4月水平。利率债净供给环比大幅上升至13347亿元，地方政府债发行12077元，创20年6月以来新高。存单量价齐跌。1Y国债/国开债利率-12BP/-19BP至1.92%/1.94%，10Y国债/国开债利率-10BP/-6BP至2.74%/2.97%。
5月基本面：5月PMI超预期改善、经济环比改善、CPI或上行至2.3%
5月制造业PMI超预期回升2.2个百分点至49.6%，产需两端仍处于萎缩区间但景气度明显改善，新出口订单指数回升但处于偏低水平。中高频数据显示，产需两端环比均有所改善，其中百城土地成交面积环比增速转负，钢材产量增速放缓，但30城商品房成交面积环比转正，汽车批发和零售销量&出口综合指数环比均改善，沿海八省日均耗煤近两周持续回升，行业开工率环比回升。
基建高频环比整体表现平稳，水泥发运率、磨机运转率月均值环比上升，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率月均值环比小幅下降，价格类指标仍高，库存类指标表现分化。物价方面，预计5月CPI或上升至2.3%、PPI或下行至7%下方。
6月债市展望：从拉久期回归票息行情
我们在5月29日《资产荒加码，要留一分清醒》提示风险，事实上5月31日当周利率债与信用债均出现不同程度回调，与我们判断较为一致。基金近三个交易日大幅卖出7-10Y政金债、卖出金额创2月下旬以来新高，旨在降低组合久期。
往前看，6月多空因素交织。利多因素有：资金面宽松或持续到6月下旬，债市资产荒短期仍在延续，海外利空因素缓解。利空因素有：经济环比在改善，政策力度相比2020年偏弱但仍在持续加码，6月政府债净供给或创历史新高，资金空转现象或逐渐改善。
6月策略：中短久期票息+关注超调机会。我们认为六月中上旬资金面宽松、资产荒现象或持续，债市或波动中存在交易性机会，建议可以关注债市超调机会。但随着资金空转与资产荒现象缓解，利率中枢有望小幅抬升。预计6月10Y利率在2.70%-2.90%区间震荡，债市策略将从5月的拉久期走向中短久期票息+关注超调带来的波段机会。
5月资金面持续宽松，经济悲观情绪强，债市窄幅波动后大幅收涨，曲线先陡后平。
上旬，五一假期过后债市保持平稳，美债利率冲高后回落，中美利差倒挂幅度收窄，进出口数据表现不佳但基本符合市场预期。中旬，MLF等量平价续作，资金面保持充裕，支持短债持续向暖；社融数据疲弱，央行下调首套个人住房贷款利率下限，5年期以上LPR超预期调降15BP至4.45%，宽信用预期强化，但疫情形势依然较为严峻，4月经济数据加速下行，债市窄幅波动。5/10-5/20，10年国债利率小幅下行2BP。
下旬，市场资金仍充裕，带动短端利率下行；长债方面，上海疫情进入收尾阶段，23日货币信贷会议强调加大信贷力度、国常会推出33条稳经济政策等对债市形成宽信用压力，但北京疫情不确定性加大、25日全国稳住经济大盘电视电话会强调经济下行压力，央行26日《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》提到降准，多重利多因素下，长债利率持续下行。
二级市场最大净买入机构为基金，境外机构日均净卖出规模再创新高。从5月（5/1-5/31，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为基金，日均净买入量达到了228亿元，为今年以来第二次超200亿元，配置重点为1-3年；第二大净买入机构为理财，日均净买入量由4月的214亿元下降至163亿元，配置重点为1年及以下期限（存单、国债政金债为主）；农商行日均净买入由4月的198亿元大幅下降至3亿元，主要减持7-10年；境外机构（及其他）维持日均净卖出，且净卖出规模再创新高，达到73亿元。
7-10年利率债方面，5月7-10年国债主要是基金在净买入，农商行由4月大规模净买入384亿元转为净卖出400亿元，保险转为小幅净买入，理财维持净买入但规模减小，境外机构（及其他）维持净卖出；7-10年政金债主要是基金在大额净买入。农商行由大额净买入转为大幅净卖出，保险转为净买入，理财和境外机构（及其他）维持净卖出，但净卖出力度继续减小。
1.2 基本面：5月PMI超预期回升，经济环比改善，CPI同比或反弹
5月制造业PMI超预期回升。5月制造业PMI环比大幅回升2.2个百分点至49.6%、超出预期，其中产需两端仍处于萎缩区间但景气度明显改善，生产端环比上行5.3个百分点，需求端则大幅上行5.6个百分点至48.2%。此外，新出口订单指数回升至46.2%、但处于20年6月以来第二低水平。
5月以来，生产和需求端环比均改善。从5月以来的中观高频数据来看，一方面，需求端环比改善，30城商品房成交面积环比由负转正且同比降幅收窄，汽车批发和零售销量环比改善且同比降幅收窄，出口SCFI和CCFI综合指数环比也均有所改善，仅百城土地成交面积环比增速转负。另一方面，工业生产弱改善，钢材产量环比增速放缓，沿海八省日均耗煤近两周持续回升但5月以来同比降幅仍走扩，行业开工率先上后下、月均水平环比改善。
5月基建高频环比整体表现平稳，价格仍处同期高位。从5月以来的基建高频数据表现来看，上周生产类指标表现分化，石油沥青装置开工率环比上升，全钢胎开工率环比小幅下降，同比均下降，且5月均值环比小幅下降，但水泥发运率、磨机运转率月均值环比上升。价格类指标表现分化，水泥价格指数、螺纹钢期货收盘价、LME铜现货结算价月均值环比下降，沥青期货收盘价月均值环比上升；整体来看，价格类指标仍处于历史同期高位。库存类指标中，水泥库容比和LME铜库存月均值同比环比均上升，沥青库存率环比同比均下降。5月北京疫情不确定性加大和上海疫情的管控仍对基建造成一定影响，但整体表现平稳。
1.3 政策梳理：加快稳经济一揽子政策措施落地生效
5月最后一周主要政策：
国务院：今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额达到约1.64万亿元，在用好前期降准资金、扩大信贷投放的基础上，引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端。此外，促进平台经济规范健康发展。
外汇局：扩大跨境融资便利化试点。
国常会：加快稳经济一揽子政策措施落地生效。对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。
1.4 6月债市展望：从拉久期回归票息行情
我们在5月29日《资产荒加码，要留一分清醒》提示风险，认为“近期长债属于补涨行情，后续空间或有限”，事实上5月31日当周，不管是利率债还是信用债均出现不同程度回调，与我们判断较为一致。基金近三个交易日大幅卖出7-10Y政金债、卖出金额创2月下旬以来新高，旨在降低组合久期。
往前看，6月多空因素交织。利多因素主要是资金面宽松、资产荒延续、海外利空缓解：
1)资金面宽松或持续到6月下旬。
a)一是6月继续进行留底退税3000亿元，同时财政收入受疫情影响增速疲软、季度末月财政支出将进一步加快。今年新增退税总额约1.64万亿元，4月至5月31日，已退还留抵税额约1.34万亿元，确保上半年基本完成小型企业以及制造业等行业中型、大型企业存量留抵税额集中退还。
b)二是央行上缴利润3000亿元并表示保持流动性合理充裕。截至6月2日央行已上缴了8000亿，超过了全年拟上缴1.1万亿元的70%，相当于降准0.4个百分点，央行表示加大流动性的投放力度，保持流动性总量的合理充裕，提早完成全年上缴结存利润）。
2)债市资产荒短期延续。短期债券需求端或仍有支撑，但随着资产供给回升、复工复产推进，需防范局势反转。
3)海外利空因素缓解。境外机构减持放缓，中美利差倒挂修复，人民币贬值压力暂缓。
利空因素主要是经济环比改善、宽信用加码、政府债供给增加、资金空转逐渐改善：
1)经济环比在改善。5月PMI环比改善超预期、回升至今年3月份的水平，5月以来中高频数据也显示经济产需两端边际改善，6月1日起上海全面恢复正常生产生活秩序，预计经济环比或持续改善。
2)与2020年相比，今年政策力度相对偏弱但仍在持续加码。虽然今年以来政策利率降息幅度不及2020年，但财政支出加快叠加大规模留底退税，资金利率处于低位，同时宽信用政策持续加码，各项再贷款额度已有6400亿元，金融机构加权平均贷款利率也已大幅低于2020年水平。财政方面虽赤字率下调且当前仍未出台特别国债，但新增专项债发行前置至上半年基本发完、财政部4000亿元预算资金提前下达，减税再增1400亿元，国务院33条稳经济举措出台等。同时今年以来房地产政策更是持续放松，房贷利率明显下调、各地因城施策加快放松地产政策。央行表示，在用好前期降准资金、扩大信贷投放的基础上，引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端。
3)6月政府债净供给或创历史新高。假设6月底前新增专项债基本发行完毕、新增一般债&再融资债按6月初披露的计划发行规模*执行率（参考5月）来推算其发行规模，预计6月国债+地方债（不含储蓄国债）净融资额约1.6万亿元、将创历史新高。
4)资金空转现象或逐渐改善。社融-M2增速差低点或已过、在今年4月，房地产宽松政策持续出台+5Y期以上LPR利率下调15BP+5月末票据利率开始回升+5月、6月政府债净供给高峰+复工复产不断推进，种种迹象显示资金空转现象不断改善，信贷与利率债供给回升缓解资产荒现象。
中短久期票息+关注超调机会。总结而言，我们认为六月中上旬资金面宽松、资产荒现象或持续，债市或波动中存在交易性机会，建议可以关注债市超调机会。但随着资金空转与资产荒现象缓解，利率中枢有望小幅抬升。预计6月10Y利率在2.70%-2.90%区间震荡，债市策略将从5月的拉久期走向中短久期票息+关注超调带来的波段机会。
2.5货币市场：资金面持续宽松，票据利率月末抬升
央行资金净回笼100亿元。5月(4/30-5/31)央行逆回购投放2000亿元、逆回购到期2100亿元，MLF投放1000亿元、MLF到期1000亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金100亿元。
资金利率整体大幅下行。从银行间质押式回购利率来看，5月R001月均值环比下行11BP至1.43%、R007月均值环比下行21BP至1.74%；DR001月均值环比下行12BP至1.36%、DR007月均值环比下行19BP至1.63%。3M SHIBOR整体持续下行，3M同业存单发行利率先下后上，FR007-1Y互换利率平稳下行后小幅回升，国股银票3M\6M\1Y转贴现利率5月上旬整体平稳，中下旬急速下行，但在月末最后一周拉回近似至月初水平；1M转贴现利率月初即急速下行，月末回升至月初附近水平，但月均值仍大幅低于4月水平。
3.5月一级市场：地方债放量，供给大增，需求分化
5月利率债净供给为13347亿元，环比增加12204亿元；总发行量22054亿元，环比增加7563亿元。其中，记账式国债发行5616亿元，环比减少2043亿元；政策性金融债发行4361亿元，环比减少128亿元；地方政府债发行12077元，创20年6月以来新高，环比增加9235亿元。截至6月2日，未来一周（6/6-6/10）国债计划发行1210亿元、地方政府债计划发行2654亿元。
上周（5/30-6/2），利率债一级市场招投标整体需求分化，国债+政金债总计划发行规模1020亿元，实际发行规模1020亿元。国开债需求分化，进出口行债、农发债需求一般，具体来说：
国开债需求分化，22贴现国开07的认购倍数为6.51倍，需求较好；22国开17（增发）、22国开03(增13)的认购倍数分别为6.34倍、5.94倍，需求尚可；22国开04(增12)、22国开02(增8)、22国开10(增6)、22国开06(增2)的认购倍数分别为4.68倍、3.32倍、2.32倍、2.27倍，需求一般。
进出口行债需求一般，22进出04(增4)、21进出13(增26)、22进出05(增16)、22进出10(增12)、22进出12(增3)的认购倍数分别为4.62倍、3.48倍、2.85倍、2.73倍、1.94倍，需求一般。
农发债需求一般，22农发05、22农发04的认购倍数分别为3倍、2.78倍，需求一般；22农发清发01（增发13）、22农发清发02（增发13）的认购倍数分别为3.78倍、1.93倍，需求一般。
存单量价齐跌。5月（5/1-5/31），同业存单总发行量为17905亿元，环比减少114亿元；净融资额为-1398亿元，环比减少700亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.33%，较前一月下行14BP。
4.5月二级市场：债市整体大幅收涨
债市整体大幅收涨。具体来看，相比于4月29日，5月31日1年期国债利率下行12BP至1.92%，10年期国债利率下行10BP至2.74%；1年期国开债利率大幅下行19BP至1.94%，10年期国开债利率下行6BP至2.97%。
国债、国开债均为3Y-1Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债、国开债均为3Y-1Y收益率曲线最为陡峭，分别位于93%分位数、95%分位数。国债10Y-1Y利差由4月末继续走阔2BP至83BP，处于三年以来的87%分位数。整体来看，国债除10Y-5Y利差收窄外，其余均走阔，其中5Y-3Y走阔幅度最大；国开债除10Y-5Y利差收窄外，其余均走阔，其中10Y-1Y走阔幅度最大。
短端隐含税率大幅下降，其余重要期限隐含税率整体上行但仍处低位。至5月31日，1年国开债隐含税率为1.29%，从4月末的43%分位数大幅下降至4%分位数；3Y国开债隐含税率为7.29%，由4月末的11%分位数上升至29%分位数，其余关键期限国开债隐含税率除30Y位于29%分位数外，均位于5%-13%区间内，较4月末整体上行，其中10年国开隐含税率续升至7.76%，位于5%分位数附近。
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