弗朗西斯科·贾瓦齐：“美国通货膨胀问题源于过度需求”

“紧缩主义”的分类：从“紧缩1”到“紧缩2” 

“紧缩主义”并非无缘由的歪理。实际上“紧缩主义”的历史可以上溯到英国大宪章时代，当时英国国王想扩张债务，贵族们希望国王遵守财政纪律，像哲学家约翰·洛克说的那样，“国家从某种意义上讲就像一个家庭，永远都要量度收支”。

“紧缩主义”也不是一种机械性收缩。以家庭来打比方，（零储蓄）家庭有日常生活支出，教育支出、旅游支出、健身支出、购买奢侈品包包的支出……假设家庭收入因为工资削减或者成员失业而下降，维持原来的支出水平就需要负债（例如刷更多的信用卡，背负更多的债务），那么银行（借款者）会仔细盯着家庭的收入变化情况，随着负债增加而越发紧张，到了一定程度，会拒绝家庭的举债要求。那么家庭会观察到借款者的未来行动，家庭最好的策略就是在被拒绝之前，将自己的财务状况改善一些。比如砍掉奢侈品包包的支出，或者进一步砍掉旅游支出，但是日常生活的支出不能压缩，教育培训支出也不能随便压缩（因为家庭成员的技能要进步，要与时俱进）。当家庭开始进行必要收缩时，它的财务状况会好很多，同时还保持了未来技能方面的竞争力和家庭的士气。借款者觉得完全可以继续借钱给它。这就形成了一个最优的互动均衡。贾瓦齐和阿莱西纳证明“这种紧缩甚至具有某种扩张性的经济效果”。在他们合著的《紧缩：何时有效何时无效》（Austerity: When It Works and When It Doesn't）一书里，他们写道：“当经济体达到或接近自然失业率时，较高的短期赤字支出导致利率上升，导致私人投资减少，进而降低经济增长率。相反，当政府支出减少，赤字下降，会让市场利率下降，总需求（私人消费、私人投资和出口）会出现更大增长，紧缩政策会导致扩张性效果。”我们将这种紧缩主义称为“紧缩1”。

如果家庭一直疯狂消费，没有任何审查和限制，债务滚雪球般扩大到不可想象的地步，还利息都成问题，想获得借款，不仅要砍掉奢侈品、砍掉旅游支出，甚至要砍掉教育支出，要节衣缩食，那么这种“紧缩”使得这个家庭看上去既没有好的身体，也没有任何未来竞争力，是为了紧缩而紧缩。这种失去了最好时机的无奈紧缩（失去“紧缩1”），的确非常棘手，容易造成失血过多。我们将这种可怕的紧缩称为“紧缩2”。

“紧缩1”与“紧缩2”意味着要采用完全不同的处理方式。出现“紧缩1”机会的时候，这个国家的债务水平还没有到令人恐慌的程度，要坚决进行债务上的清理。2010年著名经济学家卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼思·罗格夫（ Kenneth Rogoff）合作撰写的论文《债务时代的增长》在《美国经济评论》上发表，该论文认为，“外债总额达到GDP的60%”时，一个国家的GDP年增长率会下降2%，当“外债水平超过GDP的90%”时，该国GDP增长率肯定会“减半”。卡门·莱因哈特和肯尼思·罗格夫的论文隐含着一种“警惕债务并支持紧缩政策”的取向，自然又招致了漫天攻击。在我看来，《债务时代的增长》其实是非常准确地描述了“紧缩1”的时机，但是没有对“紧缩2”做出合理的理解。

“紧缩2”发生的时候，新凯恩斯主义者一般会叫骂“紧缩是一种伏都巫术”。离谱的是，也许挥霍无度的家庭都理直气壮地加入了“叫骂”的行列——例如次贷危机后的“欧猪国家”之一希腊，希腊民众忘记了他们是怎么挥霍举债的。债务积重难返之后，他们将“紧缩”当作是一种对国家的阴谋，是欧洲旧势力希望希腊社会动荡，让希腊变成“失败国家”；同样，次贷危机之后，英国在财政大臣乔治·奥斯本的操刀下进行紧缩，遭遇到普遍性的挑战，尤其是被政客们攻击为“将债务转嫁给工人阶级”，导致了“十几万无辜者的自杀”，并且产生了“接近百万的抑郁症人口”。事实上，这是彻底的谎言，但却造成乔治·奥斯本的“紧缩”在英国打了水漂。

在被新凯恩斯主义者完全掌控的美国，可以想见，他们根本不会接纳任何“紧缩主义”。美国人一直觉得“我们是一个可以无限欠债的家庭”，而且“银行（借款者）也是我们自己，因为我们可以印刷无限的绿钞”，财政可持续性是美国之外其他国家的问题，不太可能是美国的问题。美国的国债永远都会发得出去，而且以世界上最低的利率发出去。所以，当美国发生次贷危机或者遭到新冠病毒的冲击，美国人都异常勇敢地采用货币加财政的组合强刺激：量化宽松、零利率货币政策，疫情期间按人发钱、财政补贴型产业政策、给美国大学生减免上学贷款……

几乎大部分经济学家都没有料到：美国居然会在2021年遭遇到极其棘手的高通胀。

暴力加息是为了“软着陆”的紧缩？

从2021年开始，美国通胀率就开始飙升，2021年的整体通胀率达到4.7%的水平。2022年初，俄乌冲突爆发，随后美国的大部分经济学家都认为“2021—2023年”这一轮美国大通胀是因为俄乌冲突破坏全球供应链而导致的。很少有人说，其实美国从2021年起通胀率就飙升了。为什么2021年就发生通胀？原因很简单，次贷危机之后美国超级泛滥货币政策的余毒与新冠疫情期间美国将5万亿美元直接发给民众的“效应叠加”。将通货膨胀归咎于俄乌冲突，就像将飞机失事归咎于重力一样，尽管看上去有一部分正确，但完全没有抓住要点。

美联储开始“暴力加息”，鲍威尔吸收“沃尔克的经验”，在通胀正式确认后，美联储将零利率（0—0.25%）的联邦基准利率，2年内就直接“杀”到5.25—5.5%的水平。在美国的带领下，除了日本和中国等少数国家之外，全球趋同式加息，因为大家都遭受着通胀困扰。

从2023年11月消费者价格来看，鲍威尔的手段已经起到作用，美国通胀率从2022年6月9.1%的高点回落到目前3.1%的水平，似乎即将实现2%的通胀目标。有意思的是，美联储的“暴力加息”并没有让美国发生衰退。美国就业率依然强劲，失业率只有3.7%。美国的房地产并没有完全疲软，凯斯—席勒指数盘旋在高位。美国的股市几乎是世界唯一不败神话，股指还在创新高。美国人依然疯狂消费，消费继续占美国GDP的70%。美元依然是世界上最坚挺的货币，所有纸币都对美元贬值。总之，在经济干涸的世界里，美国是唯一的“绿洲”。在重力让一切事物坠落的世界，美国“反重力”上升。

这就是对美国的流行叙事。无论美国还是中国，大部分宏观经济学家都依赖美国官方给出的数据，做出非常“应景”的、非常“行活”的研究，没有对一些“显性的蛛丝马迹”进行洞察。他们的吹鼓手话语，依然难以“遮蔽”不少疑惑。

首先，在美元坚挺的世界，美元的老“对手”——黄金，按照道理应当是被美元打压得一落千丈。令人震惊的是，美元无比强大，黄金居然也是无比强大。金价稳稳站上一盎司2千美元的高点。无论是中俄印巴央行还是市场藏家，趋之若鹜地购买黄金。按照过去逻辑，他们应当是拥抱美元、抛弃黄金才对。

其次，美国股市现在是“七仙当家”。“七仙”指的是7大科技股巨头：苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta脸书、特斯拉、英伟达。它们是唯一上涨的股票群，它们的市值已经占美国总市值的三成以上。坦率地说，只有它们涨，也只有它们拉动股市整体涨。查阅七仙之外的任何一只过往的大型优质股——比如耐克、波音、迪斯尼、奈飞……与其峰值相比，都下跌至少15%。可以这样说，美国股市已经进入了少数超级巨头托市时代。“七仙”如果稍有闪失，美国股市会溃败下行。

再次，美国在2023年发生了银行业倒闭危机。硅谷银行（SVB）、银门银行（Silvergate Bank）和签名银行（Signature Bank）这三家中型银行倒闭，被归咎于投资了加密货币。实情并非如此。它们倒闭的真正原因是居然押注在美国最优质的资产——美国国债价格会不断上涨。这些银行是在利率最低、价格最高的时候购买大量国债，随着美联储“暴力加息”，新国债利率变高、价格下降，带动老国债价格飞速下跌。这三家银行万万没想到，投资美国国债也会导致巨额资产亏损。这几家银行破产会让储蓄款超过25万美元的高价值客户损失巨大，从而引发跟风挤兑。美联储紧急设立银行定期融资计划 (BTFP)，相当于承诺将银行亏损国债按照过去的高价格“接下来”，避免银行在国债上面的投资失败。坦率地说，这三家银行做错了什么？什么也没做错。它们押注国债的做法也是银行系统惯用做法。我们自然可以推论：这几家银行倒闭的本质其实是美国政府的国债价值危机。

再次，美国强劲的经济拉动主要靠消费者支出。在新冠疫情之前，消费者支出中的商品支出与服务支出是同步变化，商品支出与服务支出的比例是4:6，买更多商品也会买更多服务。新冠疫情之后，消费者支出居然完全转向商品支出，而不是服务支出。也正因为消费者支出转向商品，商品价格上涨成为美国通胀率的“主流拉力”，尤其是食品价格。尽管11月份的美国通胀数据趋缓，食品价格环比还是上涨。物价并没有下跌，只不过涨得慢了一点。一杯咖啡的价格，2年前假设是5美元，现在至少是6.5美元，任何食品价格都比过去高了至少30%。

新冠疫情期间，美国政府给民众发了很多钱，民众有了钱自然就会花或者去炒股。美国政府的发钱短期内提高美国人的储蓄率，达到6.5%的近年高点。现在美国的储蓄率又快速跌到4%以下，比疫情前还低，意味着发出去的钱差不多花掉了，还意味着更多的美国人已经没有储蓄了。有趣的是，美国的全民消费支出现在还是如此强劲，难道是富人花得更多？并非如此，中产资产和穷人都在疯狂进行消费贷款，尤其是使用一种全新的消费分期武器：BNPL（Buy now, pay later）。BNPL不属于严格审查的信用卡消费，它是由新兴金融科技机构（比如Affirm Holdings）与零售商合作的消费分笔（不是固定期限的分期）。金融科技机构向商家付款，并向客户提供各种还款选项。金融科技机构从零售商那里直接获得佣金，佣金比例高于信用卡费率（这个比例在3%—8%之间）。美国一半的成年人都使用过BNPL，大部分人是穷人，主要用BNPL购买价格上涨的食品杂货等必需品，帮助他们渡过缺钱期，直到他们收到下一份薪水并还上BNPL（BNPL比过去的“发薪日贷款”规模大多了）。BNPL规模越来越大，差不多达到每年720亿美元规模，年增速还超过20%。我们可以通过BNPL被官方忽略的消费支出来做一些推论：BNPL是一种隐藏的高坏账率消费行为，具有脆弱性，它可能是“生活成本危机”（Cost of living crisis）在负债端的一种显现。

最后，美国官方不断给出的强劲非农就业数据，是靠问卷调查获得的。美国劳动力市场出现“冰火两重天”：白领市场就业并不火热，空置率不断提高的写字楼显而易见给出答案；蓝领市场的就业的确火爆，蓝领工资也不断上涨。甚至给人的感觉是，美联储不断加息，美国非农整体就业反而会更加火爆，这一反常现象证明了美国经济具有无敌的强大韧性。但是，很多人没有考虑到，通过电话问卷得出的就业统计数据是非常含糊的，变动性极大。尤其是蓝领劳动力近年来出现“整体性兼职情况”：一个人同时兼职好几份工作。美国兼职工作已经占全部就业的接近20%，这种“兼职”在美国统计口径里面可能会算成多份工作，从而高估了实际就业率。

于是，我们并不认为目前流行的观点“美联储加息已经实现美国经济软着陆”是对的。在很多蛛丝马迹与官方数据背离的情形下，它只不过是黑暗里盲人们摸到大象的一条象腿而已。

从“紧缩主义”到市场自发紧缩

美国这一轮“暴力加息”政策与“经济软着陆”的关系，“镶嵌”于复杂的政治经济背景之中。除了新冠疫情下的全球供应链“扰动”、中美地缘政治竞争带来的产业链移动、俄乌冲突（包括更小规模的以色列哈马斯冲突）带来的大宗商品（天然气、石油和粮食）的价格波动，还有美国大规模产业政策变化——尤其是《降低通胀法案》是一个大型法案，包含众多财政强力刺激，例如芯片法案、新能源电动车投资和补贴、家庭带薪休假计划、处方药价格改革……

美联储的快速加息当然是一种资金价格上的“紧缩”，就像“紧缩主义”的本源性思想：政府或者市场的扩张永远都是有边界的，扩张的尽头就存在紧缩。要么在最明智的时候，主动“紧缩”（“紧缩1”），要么发展到无法收拾的“紧缩2”，等待的是市场的自发紧缩——就像现在阿根廷遇到的麻烦一样，他们已经将财政赤字货币化“玩过了界”，无论新总统米莱用何种方法，无论是美元化还是私有化，它的结果是市场自发紧缩。坦率地说，只要庞大的债务中有一部分必然要兑现，就会形成整体性的“去杠杆”。其机制有点像股市或者楼市泡沫的崩溃：“泡沫后期”的一定是庞大的弱势者接盘，他们往往最容易出现资金断裂，由于他们在边际的角度支撑起庞大的市值——例如一只股票如果1000千亿市值，“泡沫后期”中的成交量不过10%（100亿的规模），但是价格却上涨了5倍，这意味着没有参与股市交易的90%的股票也自动获得了5倍的涨幅。市值的5倍扩大，意味着再实现同样的换手率就需要更大的资金——而弱势者提供不了这么大的资金，那么它一定会诱导此前赚钱的强势者也在高位深度参与进来。最终，当泡沫破灭、股市深跌时，大部分人都是“韭菜”。这个原理的最关键的地方是：市值看上去挥发掉很多，但实际上没有损失那么多钱，没有那么多钱参与进来，但是大部分的存量的钱都被重新分配了一遍，以至于绝大多数参与者都是输家。相同的道理，猛烈的通货膨胀带来的也是这种“大多数人都是输家的效应”。

回到美国的经济故事。次贷危机之后美国采取了零利率和量化宽松的政策组合。但是没有出现通胀的原因在于，美联储的钱直接“记在危急的金融机构（比如AIG）的账面上”，当投资者看到这些金融机构账面上有钱时，他们就停止了挤兑，从而让收缩自动终止。美联储的这些钱作为记账方式，并没有流入到市场。那时候以中国为代表的新兴市场国家大规模增持美国国债，并“开足马力生产”，出口给美国物美价廉的中国产品，让美国消费者没有感受到通胀的麻烦。次贷危机之后，美国原本处于“紧缩1”的舒服之境，美联储并没有及时收缩。在特朗普执政期间，美联储迫于其要求，不敢加息，而是缓慢缩表。

长期低利率当然会刺激借贷，信贷繁荣会导致普遍不当投资。由于资金便宜，投资者会投资于更加迂回、“生产过程或者兑现过程较长”的技术，例如“概念惊艳”无法立即获得回报的“高科技”产业。借款人利用新获得的资金购买新的资本品，分配给“高科技”资本品而不是基本消费品的总支出比例不断增加。随着时间的推移，过度信贷造成定价错误，定价错误造成的分配错误，使得即期生产率下降，让基本消费品变得稀缺，从而使通胀肉眼可见。最终，信贷繁荣导致资产泡沫、通货膨胀，并且伴随着实际生产率的下降，甚至局部市场的泡沫开始破灭。政府一般会救助资不抵债的银行或继续加大赤字支出“刺激”经济的做法，使错配和不当投资更加严重，并且大幅增加政府债务和长期的债务负担。于是，“紧缩2”就到了，市场开始自发紧缩。

美国人发动地缘政治争斗，拜登在新冠疫情期间直接给美国人发钱。美国通胀率突然飙升，迫使美联储“暴力加息”。这个过程不是由美联储主导的，而是市场自发紧缩的过程，美联储是被动者。它预示着美国政府已经无法再次进入舒服的经济刺激期。如果美国政府等待短期通胀的下降而在2024年迅速降息的话，美国通胀大概率会继续增长；如果美国害怕通胀率继续增长而继续维持高利率的话，经济会在高利率下收缩，人们承受高利息的痛苦。事实上，无论奥地利学派的经济周期还是艾肯格林的“信贷周期理论”都大致清晰地描述了这种“市场自发紧缩”的边界效应。唯一让经济学家不愿意相信的是，这居然会发生在美国。他们更愿意相信这是发生在日本的故事。美国是个特殊国家，美元是全球霸权货币。美国的国债的一半由外部投资者来承担，不像日本，他们的国债完全是本国人自己“拿着”，不能将成本分担给别人。不过在东西方“新冷战”下，美国更像日本了。中国、俄罗斯以及许多的穆斯林国家，尽管也都忍受着各自的经济痛苦，却义无反顾地减持美债。美国的欧洲盟友、日韩澳盟友，他们衰败的实力看上去都不能大力持有美国新增的债务，导致美国人连“塞”给乌克兰的“打仗费用”都变得吝啬起来。美国目前的策略是鼓励原本投资于中国的美国资本回流（比如让西方媒体不断“唱衰”中国经济）；或者让中国、俄罗斯及中东国家的富人，将他们的财富换成美元然后汇到美国，从而完成外部“分担”。不过中、俄、土耳其等国都加大了对这种资产外流的审查和限制，富人们的肉身与金钱都拥有了“国界”。

毫无疑问，美国也正在遭遇“市场自发紧缩”。

与弗朗西斯科·贾瓦齐的对话

《北大金融评论》：贾瓦齐教授，你的论文《我们是否真正理解紧缩？》（What do we know about the effects of Austerity?）是一篇影响力非常大的论文，我们认为它的观点是正确的，如果遭遇到财政赤字和通胀，那么短期采用削减支出的方式是非常必要的。你怎么看待美国，快速加息却不愿意控制赤字的做法，您是否认为，美联储通过这一轮大幅度的连续加息已经有效控制住了通胀?

贾瓦齐：美国最近的通货膨胀问题源于过度需求，经济上已经接近充分就业，但公共支出大幅增加引起通货膨胀。他们的错误主要是对自然失业率水平存在不确定性，因此对劳动力市场能够恢复多少存在疑虑。大萧条的记忆导致一些人认为在复苏过程中，公共支出不足以让失业率降至新的自然率水平，该水平是低于危机前的自然率。不过，美联储在从经济中根除通货膨胀方面做得很好，因为他们早早就开始，并正在迅速采取行动。

从这一事件中得到的教训是，赤字并非总是不好。真正的教训是，利用财政赤字刺激经济增长之前，政府应该问问在达到自然失业率之前还有多少空间。当然，这很困难，因为自然失业率会随时间变化，而人们永远不知道经济离那个水平有多远。

《北大金融评论》：欧洲的通胀是不是主要由于外部原因，比如石油天然气的进口价格飙升？你怎么看待欧洲央行快速加息控制通胀的举措？

贾瓦齐：与美国不同，欧洲最近的通货膨胀完全是由于俄罗斯与乌克兰的冲突导致的天然气价格上涨。最终，欧洲采取了正确的做法。它对天然气价格实施了价格上限管制，然后我们看到通货膨胀率迅速下降。为了说服所有欧盟国家实施价格上限——这个想法最早是由意大利总理马里奥·德拉吉在俄乌冲突发生的一周后提出的——几乎花了整整一年的时间。与此同时，通货膨胀已经蔓延。不过，欧洲央行最终采取了正确的做法，让通货膨胀率迅速下降。但与美联储的快速反应相比，欧洲央行反应不够快速：对实施价格上限的引入过于延迟。实际上，欧洲央行如果反应更快的话，意味着更低的通货膨胀率和可以维持比目前更低的利率水平。

《北大金融评论》：根据最近美联储的声明，他们似乎要在加息中途必要地停顿。这是否意味着美元强势已经走到了尽头？这对全球其他国家的债券和资金流动会产生什么影响?

贾瓦齐：是的，我相信美联储的加息已经达到顶峰，接下来他们会下调利率。这将逆转资本流动，并对美元汇率产生影响。

《北大金融评论》：我们特别想知道您对中国2021—2023年利率政策的看法。您是否认为，中国现在需要大幅度地降息来摆脱通货紧缩？

贾瓦齐：我对中国央行的利率政策了解不够，无法进行评判。我现在还停留在20年前的老印象。我在2005年左右写过一篇论文，讲的是中国经济太不平衡了：投资太多，消费太少。中国家庭缺乏社会安全网，导致他们被迫储蓄太多。过高的储蓄意味着过多的投资，导致受到生产瓶颈的约束（比如原材料价格上涨），因此有通货膨胀的风险。

本文将刊登于《北大金融评论》第18期