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张明:未来美联储加息进程何去何从?

张明 北大汇丰PFR
2024-08-25

 


美联储从2022年3月起开启了加息缩表进程,美国CPI同比增速已经由2022年6月的9.0%下降至2023年10月的3.2%,通货膨胀率明显下行。无论是CPI还是核心CPI同比增速,目前依然显著高于美联储的货币政策目标。
针对未来美联储加息进程问题,中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明在《北大金融评论》撰文表示,美联储很可能未来不再加息。然而考虑到短期内核心CPI同比增速很难降至2%附近,这意味着,至少在2024年上半年,美联储转为降息的概率很低。这就意味着,至少在未来半年内,全球经济与金融市场依然不得不在很高的短长期利率水平下运行。
本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。


在2008年全球金融危机爆发之后的相当长时间内,世界经济处于被“三低一高”(低增长、低通胀、低利率、高债务)所刻画的长期性停滞(Secular Stagnant)状态中。然而,从2021年起,美国通货膨胀率开始快速攀升,并在2022年6月达到9.0%的峰值。与此同时,欧盟与英国等发达经济体也面临通货膨胀压力加剧的情形。


造成本轮通货膨胀的因素大致有供给侧、需求侧、政策侧和深层次原因这四个层面。


从供给侧来看,2020年暴发的新冠疫情造成全球产业链供应链中断,由此产生了供给侧冲击;2022年爆发的俄乌冲突则显著推高了全球大宗商品价格。从需求侧来看,在新冠疫情暴发后,美国等发达国家实施了史无前例的极度宽松的财政货币政策。尤其是针对家庭的大规模财政补贴,提高了居民部门的临时性收入,推升了短期需求。从政策侧来看,在长期低通胀背景下,2020年8月,美联储宣布修改货币政策规则,改为实施2%的平均通胀率长期目标,这意味着短期内美联储对通胀上升的容忍程度加强。此外,在美国通胀显著上升后的较长一段时间内,美联储公开市场委员会依然判断这轮通胀是暂时性的,主要源自疫情造成的供给侧冲击,因此没有必要立即收缩货币政策。


然而,本轮通货膨胀背后还有更深层次的原因,也即曾经高歌猛进的全球化在2018年之后逐渐减速,甚至出现了逆转。2018年3月,中美贸易战爆发。2020年至2022年,新冠疫情肆虐,在新冠疫情结束后,随着主要发达国家更加追求产业链的韧性与可控性,全球产业链供应链出现了碎片化趋势。上述两大事件都意味着全球化遭遇逆风,这无疑会降低资源在全球范围内的配置效率,从而提高各种产品和服务的生产成本,并最终逐渐推升通胀中枢水平。


由于通货膨胀水平显著超出了央行所能承受的范围,因此,美联储从20223月起开启了加息缩表进程。迄今为止,美联储已经连续加息11次,累计加息525个基点。相比之下,欧洲央行从20227月开始加息,迄今为止连续加息10次,累计加息450个基点:英格兰银行202112月开始加息,迄今为止连续加息14次,累计加息515个基点。三大发达经济体中央银行在短时间内如此陡峭地集体加息,这在历史上非常罕见。此外,美联储从20226月起开始缩表,最初3个月内每个月缩表475亿美元,之后每个月缩表950亿美元。


美联储加息的结果如何呢?答案是差强人意。一方面,作为连续加息缩表的结果,美国的通货膨胀率的确明显下行,CPI同比增速已经由20226月的9.0%下降至202310月的3.2%。另一方面,美联储更为关注的核心CPI同比增速则表现出更强的黏性,仅由20229月的6.7%下降至202310月的4.0%。无论是CPI还是核心CPI同比增速,目前依然显著高于美联储的货币政策目标。


为了理解美国CPI增速为何具有较强黏性,我们将美国CPI篮子分解为商品、服务与房租三个部分。数据表明,截至202310月,商品价格同比增速已经下降至0.4%,服务价格同比增速依然高达5.1%,而房租价格同比增速更是高达6.7%。之所以美国服务价格与房租高居不下,根本原因是美国劳动力市场目前依然紧张。202310月美国失业率仅为3.9%,这意味着劳动力市场依然供不应求,工资薪金上涨压力依然很大,而后者无疑会推高服务与房租价格。换言之,在美国失业率明显恶化之前,美国CPI增速尤其是核心CPI增速将依然具有较强黏性。



未来美联储加息进程将会何去何从呢?事实上,自20236月以来,美联储仅加息一次。在6月、9月、11月的议息会议上,美联储均停止加息,仅在7月议息会议上宣布加息25个基点。换言之,自20236月以来,美联储加息节奏已经明显放缓。笔者的预测是,美联储很可能未来不再加息。然而考虑到短期内核心CPI同比增速很难降至2%附近,这意味着,至少在2024年上半年,美联储转为降息的概率很低。这就意味着,至少在未来半年内,全球经济与金融市场依然不得不在很高的短长期利率水平下运行。


20223月美联储启动本轮加息周期至今,全球范围内已经有斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷等新兴市场与发展中国家爆发了不同程度的金融危机。危机的导火索均为美联储快速加息导致的短期资本流出。短期大规模资本流出导致上述国家面临本币汇率贬值、外债负担加剧、国内资产价格下跌、本国金融机构承压等局面。


2023年第二季度,欧美爆发了一轮银行业动荡。迄今为止美国有三家银行破产倒闭,分别为硅谷银行、签名银行与第一共和银行。其中硅谷银行与第一共和银行均为美国排名第10位至第20位的中型银行。这三家银行破产倒闭的共同原因,则是它们的资产方购买了大量的国债与高等级机构债。这些债券在基准利率快速上行的背景下市场价值显著缩水,这一现象引发了储户的焦虑,后者用脚投票开始挤兑,最终爆发了经典的银行业危机。后来在美国财政部、美联储与联邦存款保险公司的联合救助下,危机才没有进一步扩大。欧洲的瑞士信贷与德意志银行也被卷入危机。这两家银行除资产方出现账面浮亏外,也存在较为严重的公司治理问题。


考虑到未来一段时间内,美国短长期利率依然在很高水平上运行,这是否会导致新的风险呢?目前美国市场上比较担心的潜在风险有二。一是美国的企业债市场尤其是高收益企业债(垃圾债券)市场潜在风险较大。无风险利率与风险溢价的上升会使得企业还本付息的压力显著上升,未来是否会面临集体违约尚未可知。二是美国房地产市场尤其是商业房地产市场面临调整压力。基准利率的上升会推高房地产抵押贷款的利率,这会导致房地产市场进行调整。新冠疫情在一定程度上改变了中小企业的办公模式,远程办公的兴起降低了对商业房地产的购买与租赁需求,因此商业房地产市场面临显著调整风险。

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本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期

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原文标题:《美联储货币政策收缩的背景、影响与前景

本文编辑:杨静雯


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