研究分享丨非国有股东参与治理能提高国有企业融资行为的“市场理性”吗？——来自资本结构动态调整的证据

作者简介

何瑛（通讯作者），北京邮电大学经济管理学院教授、博士生导师、博士，研究方向为公司财务与公司治理；

杨琳，中国建设银行博士后科研工作站博士后、博士，研究方向为公司财务与公司治理；

文雯，北京外国语大学国际商学院副教授、博士，研究方向为公司财务与公司治理。

研究缘起

2008年金融危机以来，我国企业整体杠杆率长期持续升高，但各经济部门“加杠杆”的状态并不均衡，国有经济部门相比非国有经济部门更胜。国有企业“降杠杆”是结构性去杠杆的重中之重，可单纯要求国有企业“降杠杆”并不严谨，只有合理安排融资结构使其达到最优状态，才能使国有企业实现高质量发展。从国有企业的融资现状出发，国有企业融资中的主要问题不在于资本市场摩擦严重以致融资效率较低，而在于过度依赖负债融资导致“债务资本无效占用”，这使得国有企业资本结构动态调整呈现出显著的“资源优势”和“效率劣势”，亟需引入有效的非国有股东治理机制加以改善。

然而，现有文献对非国有股东治理机制的探讨主要涵盖股权治理和高层治理两个层面，整体上局限于“正式制度”研究视角，将股东视为孤立个体，忽视了股东在关系网络中的位置及其关系网络对决策行为的影响，对基于信息资源和社会资本的“网络治理”缺乏关注，故此对非国有股东治理效用的探究还需进一步拓展深化。

本文遵循“制度情境-模型构建-作用机理-影响因素”的研究脉络，以资本结构调整速度为切入点，从“正式制度”与“非正式制度”视角出发构建非国有股东治理参与度指数，考察非国有股东能否改善国有企业资本结构调整决策，基于“经理人观”和“政治观”剖析非国有股东治理参与度影响资本结构调整速度的作用机理，基于“分类混改”视角探讨非国有股东治理参与度影响资本结构调整速度的影响因素，以便引导混改国企在实践中完善治理机制，更好地发挥非国有股东治理作用。

国内外研究基本情况

本文相关研究可分为两个方面：

一是资本结构动态调整的理论基础与影响因素，现有文献对资本结构动态调整影响因素的研究主要基于内外部治理机制两个层面。在外部治理层面，企业资本结构动态调整必定处于特定的宏观经济环境与行业竞争环境中、受正式制度与非正式制度影响。宏观层面的经济周期性运行塑造了企业整体融资环境，如经济繁荣时期金融市场供给较足因而资本结构调整成本较低，因而资本结构调整速度呈顺周期变动。中观层面的行业竞争程度提高了企业偏离目标资本结构的“逆向选择成本”，当资本结构向上偏离时，市场竞争会使企业的市场势力和盈利空间受到挤压而具有更大的流动性风险，当资本结构向下偏离时，市场竞争会使市场更容易识别缺失“债权人治理”的企业，因而产品市场竞争能加快企业资本结构动态调整。就制度要素的嵌入而言，资本结构动态调整的影响因素一方面涉及法律法规、资本市场发展状况等正式制度。另一方面已开始涉及银企关联、政治关联、社会资本等非正式制度，这些关联关系能在其嵌入的社会网络中通过拓展企业融资渠道、促进信息传递和强化外部监督的方式弥补正式制度的缺失，降低企业资本结构调整成本进而加速其资本结构动态调整。在内部治理层面，企业在资本结构动态调整中呈现的异质性首先与其自身特质相关，当预期盈利能力强、资产流动性强、企业规模大、成长性好、信息披露质量高时，企业拥有相对充足的资金、较高的外部资本可得性和较低的融资成本，因而调整成本较低且调整速度较快。其次在治理要素层面，代理成本同样是资本结构调整成本的重要组成部分，薪酬激励与股权激励能够通过缓解所有者与投资者之间的代理冲突而提升资本结构调整效果。最后在管理者层面，高阶梯队理论和行为金融理论弥补了传统代理理论将经理人视作无差别被治理对象的缺失，开始从性别、年龄、学历与职业经历等方面关注管理者内外部特质对资本结构调整意愿、调整速度及调整效果的影响。

二是非国有股东治理的经济后果，现有文献对非国有股东治理机制的探讨主要涵盖股权治理和高层治理两个层面。就“股权治理”而言，股权表征了股东投入的物质资源，奠定了股东参与治理的权力基础，非国有股东依托于股权层面的治理作用将对国企产生积极影响。首先，从企业财务活动角度看，引入非国有资本能通过缓解两类委托代理问题提高研发投入与创新绩效[12]，通过减少无效并购和提高并购整合能力提高并购效率[13]，通过复杂机制交互作用提高现金持有价值[14]。其次，从企业治理效率角度看，异质性产权的相互制衡能提高董事会有效性，能提高管理层薪酬业绩敏感度并缓解委托代理问题，能提高股权激励的效性并抑制高管防御行为。最后，从企业经营绩效角度看，亦有诸多学者从全要素生产率、财务绩效方面检验了非国有股东参与治理的价值效应。然而单纯的股权混合实则无法对国有企业的治理系统与管理体制产生实质性影响，如果仅仅停留在从资本层面引入非国有资本，非国有股东不具备一定话语权，那也就意味着产权只在表象上实现了“可转移”，国有控股股东隐性控制权的保留将使非国有股东治理机制无法真正发挥作用，进而使混合所有制改革失去根本意义。就“高层治理”而言，随着非国有股东对话语权的诉求日益迫切，相关研究逐步从“股权治理”延伸至“高层治理”层面。沿袭“资源基础理论”中“企业竞争优势来源于独特资源”与“权力交易模型”中“权力来源于资源基础和资源依赖”的观点，非国有股东派驻董监高代表其在投入物质资本之外还投入了人力资本，必定会对其治理效用起到加成作用。首先，非国有股东与国资控股股东的博弈会影响董事会结构，持股较多的非国有股东会派驻董事，通过董事会对控股股东和管理者进行更直接的监督。其次，非国有股东向国有企业委派董监高有利于强化对高管的监督激励机制，使国企高管薪酬体系更市场化。最后，非国有股东在高层治理维度的参与还有利于提高国企投资效率、优化国企分配决策、改善国企内部控制。

理论渊源

科学全面地探讨非国有股东治理机制需追溯其权力来源，基于资源基础理论和权力交易模型，非国有股东治理权力依赖于资源基础，但却不仅仅是其投入的财务资源，其在出资时连带注入的人力资本、社会资本等也归属于股东资源的范畴，因而非国有股东治理权力的差异也不能仅用持股比例衡量，人力资本、社会资本的加成能促使非国有股东发挥更大的治理作用，但已有文献多从股权治理层面探讨非国有股东治理机制对企业财务行为的影响，有少数文献将非国有股东治理机制的研究从“股权治理”拓展至“高层治理”层面，而基于“网络治理”视角研究非国有股东治理机制的成果几乎没有。与此同时，现有文献对非国有股东治理机制与融资决策内在关联的探讨还十分罕见，更无人关注混改情景中该问题的特殊性。因此，本文从股权治理、高层治理、网络治理三个维度构建非国有股东治理机制理论模型，关注了非国有股东治理机制不同维度之间的相互耦合关系，就非国有股东治理机制影响资本结构动态调整的逻辑关联、作用机理和影响因素进行理论分析和数据检验，以期弥补现有文献的缺失。

研究创新点

本文的研究创新点在于：①弥补了已有研究单维探讨非国有股东治理作用的理论缺口，从“正式制度”和“非正式制度”视角构建了非国有股东治理机制的理论模型。现有文献对非国有股东治理机制的研究主要基于股权治理与高层治理视角，其理论缺口在于对非国有股东基于信息资源和“非正式制度”的治理权力关注不足，忽视了非国有股东治理机制不同维度之间的相互耦合关系，故此对非控股股东治理机制的衡量缺乏一定科学性，本文从股权治理、高层治理、网络治理三个维度构建非国有股东治理机制的理论模型并进行指数化测度，在指标设计方面具有一定创新性，是对公司治理理论的有益补充。②弥补了已有研究鲜少从融资视角探讨混合所有制改革政策效果的理论缺口，剖析了非国有股东治理机制和企业融资行为的逻辑关联。国有企业混合所有制改革是产权改革，与资本结构优化调整在逻辑上有紧密关联，本文以资本结构调整速度为切入点考察非国有股东的治理作用，检验了混合所有制改革在融资领域的政策效果，丰富了中国特色制度背景下融资领域的研究成果。③弥补了已有研究对非控股股东参与治理的权力基础和治理效应研究不足的理论缺口，论证了混合所有制改革中异质性产权资本发挥作用的权力基础和治理效应。本文基于资源基础理论和“正式与非正式制度”研究视角，对非国有股东治理机制影响资本结构动态调整的作用机理和影响因素进行了理论分析与数据验证，在理论上明晰了混合所有制改革优化国有企业资本结构决策的根本原因。

未来，混合所有制改革以下领域还有进一步延伸探索的空间：第一，混合所有制改革中异质性产权非控股股东治理参与度指数构建有待优化。本文将非国有股东治理机制的研究视角从“正式制度”视角拓展至“非正式制度”视角，在“非正式制度”层面主要关注了基于信息资源和社会资本的“网络治理”，这在一定程度上是由重要性和可计量性决定的，未来可以在进一步完善研究基础的前提下，考量将更多的“非正式制度”治理权力纳入框架。第二，“国有资本入股非国有企业”的第二类混合所有制改革的政策效果有待考察。本文关注“双向混改”情境，从融资活动视角切入，聚焦民营企业在融资中的主要矛盾，探讨非控股股东和债务融资偏好的内在关联，未来研究应当更多关注第二类混合所有制改革，多维度检验“国有资本入股非国有企业”的政策效果，促使国有资本主动“走出去”扶持优质民营企业，推动混合所有制改革进一步深化发展。第三，混合所有制改革中多元股东治理作用的差异性分析有待拓展。本文重点关注国有资本与民间资本“混合”的协同效应，是与我国社会主义经济体制特殊制度背景和混合所有制改革内涵逻辑密切贴合的，但对非控股股东的分类较为单一，未来研究可以采用更丰富的分类标准，例如可按照产权性质分为国有资本、民营资本和外资资本，按照行业领域分为金融资本和实业资本，按照混改各方之间的关系分为同行业资本、相关行业资本和非相关行业资本等，以便更细致的考察各类资本治理效应的异同，进而更精准的指导混合所有制改革实践。

做学术是一场自我修行，学术研究的道路上从来没有捷径，然而纵使艰难险阻，成果公布之时的喜悦也足够填埋之前所有的付出。我们一定要解决“真问题”，畏难情绪人人都会有，但我们要去做“难而正确”的事情，循序渐进的积累能力，一步一步的向前推进，一点一滴的打磨作品，做出真正有价值的研究。最后，我们在此向本文发表过程中曾给予指导和帮助的《南开管理评论》编辑老师和审稿老师致以诚挚的谢意。

原文引用

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编辑：李萱

审核：徐芳超