价值投资永不过时|查理· 芒格2022年每日期刊股东会答问全记录(上)
■3月28日,美国每日期刊(Daily Journal)公司宣布查理·芒格卸任董事会主席一职。2月17日召开的2022年每日期刊股东会将成为芒格主持的最后一次会议,年复一年的布道与解惑在今年画上了句号。
今年的年会上,芒格送给了所有人一句话,这句话是哈佛法学院的一位老教授曾对他说的。他说:“查理,有什么问题,告诉我,我让你更困惑。”芒格相信这位老教授是在启发他、激励他。现在,他也想用同样的话启发和激励我们。时代的发展不曾停止,我们的思考也是。
芒格书院为大家带来由冉冉先生翻译校订的2022年每日期刊股东会芒格答问录,内容将分为3期发送,以下是正文。
(银色字体为提问,黑色字体为芒格的回答。)
我们确实需要着手制定接班计划
查理卸任后,谁来管理每日期刊公司的投资组合?
我们不透露我们的证券买卖活动,
公司使用了保证金借款买入海外证券。在向证券交易委员会披露的文件中,看不到公司买入了什么海外证券。是否可以了解一下,公司使用保证金借款买入了什么海外证券?
期刊科技公司的业务范围缩小了,
最新的季报显示,期刊科技公司的业务范围覆盖美国的30个州。但是先前的季报和年报中显示,公司的业务范围覆盖美国的42个州。为什么业务覆盖范围缩小了?
[盖瑞:因为几年以前,我们决定停止支持一套陈旧的软件系统。在这套陈旧的软件系统中,我们有很多机构用户,他们的规模有大有小。不出我们所料,许多规模较小的机构没有选择使用我们的新系统,也就是我们的e-court系统,其中包括e-systems、e-probation、e-prosecutor和e-public defender组件。因此,我们的业务覆盖范围缩小了。]
其他软件公司不可能像我们这样废除陈旧的系统,它们不愿意丢掉业务,我们是想让客户用上最新、最现代的软件系统。
我们对法庭软件业务的未来前景充满信心
在法庭软件业务中,公司的主要竞争对手是哪些公司?各家公司的市场份额是多少?
在中国投资是因为机会更好,
今年一月份, 杰夫·冈拉克 (Jeff Gundlach)表示“我当前的观点是,中国不适合投资。我从来没在中国投资过,无论是做多,还是做空。为什么?因为我对数据有疑虑。因为我对中美关系有疑虑,在中国投资,有很大的风险”。每日期刊公司在中国有大量投资,包括比亚迪、阿里巴巴等有价证券,显然,您的观点与冈拉克截然不同。请问您为什么是对的?
谁对谁错,只能交给时间检验。中国是一个现代化的大国,人口众多。在过去 30 年的时间里,中国迅速跻身于现代化国家的行列。我们之所以拿出一部分资金去中国投资,是因为与美国的投资机会相比,中国的投资机会更好,我们能以更便宜的价格买入,获得更高的公司价值。去中国投资的,不只是我们。美国最优秀的风投公司红杉,也投资了中国。
我能理解冈拉克的想法。他对中国有疑虑,不去中国投资没什么不对的。人和人的想法不一样。冈拉克对中国有疑虑,我是对俄罗斯有疑虑。我不会去俄罗斯投资。对于冈拉克的观点,我没什么想反驳的,只是我的观点和他不一样而已。
从1950年代起,您和沃伦就推崇集中投资。你们做过的很多投资实现了非凡的收益。最了不起的是,在你们做过的投资中,没有一笔出现过严重损失。据我所知,在单一的一笔投资中,你们遭受的最大损失,从来没超过整个资产组合的几个百分点。最近,每日期刊公司大举买入阿里巴巴等外国股票,甚至动用了4000万美元的保证金。您如何保证这些投资不会给每日期刊公司的净资产造成严重损失?公司发展软件业务也需要资金,万一股票投资出现损失,是否会对公司的软件业务造成影响?
只要是投资有价证券,必然可能出现下跌的风险,不但赚不到钱,还会亏钱。持有货币,货币在贬值,购买力不断下降。权衡取舍,我们选择避免货币贬值的风险,承受有价证券下跌的风险。保证金借款没多少,我们根本不当回事。
作为每日期刊公司的股东,我想知道,我们拥有的阿里巴巴股份是什么性质的?是本地股份,还是可变利益实体?我们拥有的股份是否受法律保护?
在股票市场中买入的阿里巴巴股份,确实有些金融衍生品的色彩。但是,我相信,现代化的文明国家之间,能遵守起码的契约精神。所以,我不觉得阿里巴巴的股权结构是一项特别大的风险。
从现在的情况来看,中国公司存在一项极大的风险,西方国家非常有可能禁止中国公司在其境内开展业务。我能想到很多导火索,简单列举几个:第一,安全威胁问题;第二,台海冲突;第三,无法达到西方会计标准;第四,人权问题。存在如此之多的潜在风险因素,像您和巴菲特这样的智者,为什么要投资中国?买入中国公司呢?
我们投资中国的公司,原因很简单。我们能买到更多的价值。我们投资的中国公司,价格更便宜,但竞争力更强。这就是我们为什么投资中国。
中国的公司,财务数据是很亮眼,但是难道您不担心中国的政治形势吗?
与过去相比,全球资本对于中国的担忧明显加剧了。这是我们不愿看到的现象。我们希望中国和美国和平相处。冷静下来想一想,我们就会发现,中美冲突日益升级,双方的表现都非常不理智。中美交好,美国和中国做朋友,中国和美国做朋友,这有什么不好?是对中国不好,还是对美国不好?我们做朋友,不就没那些乱七八糟的事了吗?我们应该和中国做朋友。我们应该学会与不同政治体制的国家友好相处。
我们觉得自己的政府好,我们已经习惯了自己的政治体制,我们崇尚我们的政体赋予我们的个人自由。但是,我们的政治体制不适合中国。中国有中国的国情,中国不可能采用和我们一样的政治体制。中国曾经实施过非常严格的计划生育政策,那是因为那时候的中国没办法,必须控制人口数量。以中国当年的计划生育政策为例,这个政策在美国根本不可能实施,但是中国别无选择,必须那么做。中国用自己的方法解决了它面对的难题。中国是中国,中国和美国不一样,中国有自己的难题需要解决,我们不应该总是指责中国。我们应该看到,中国在某些方面比我们做得更好。中国应该和美国友好,美国也应该和中国友好。最可恨的是,有些人煽风点火,蓄意激化双方的矛盾和敌对情绪,这样的人中国有,美国也有。
阿里巴巴是您的三大重仓股之一。阿里巴巴对标亚马逊,亚马逊的市盈率是阿里巴巴的三倍,阿里巴巴比亚马逊便宜太多了。您之前推荐比亚迪,伯克希尔收获颇丰。但这一次,巴菲特为什么没跟着买入阿里巴巴?
很多理智的投资者有一个共同点:他们选择自己觉得踏实的东西投资。沃伦也不例外。与沃伦相比,我对中国更有好感,我投资中国公司感到更踏实。其实,这只是我和沃伦之间很小的一个差异。沃伦有他觉得不踏实的东西,我和沃伦一样,我也有很多自己觉得不踏实的东西。我自己觉得不踏实的,我也不会投资。我这么大岁数了,去自己想去的地方投资,这点自由还是可以有的。
就阿里巴巴这家公司来说,阿里巴巴的护城河没有苹果和 Alphabet 那么深。阿里巴巴虽然是一家规模很大的互联网零售商,但是互联网的竞争会越来越激烈。
国与国之间的冲突应通过妥协解决
请问您认为乌克兰危机最终将怎样解决?
关于这个问题,我没什么独特的见解。在当今时代,发生冲突的双方都掌握核武器,冲突最后一定会得到解决。闹到最后引发世界末日,那样的结果谁都承受不起,所以最后只能通过妥协解决问题。很长时间以来,国与国之间的冲突基本没有出现扩大化,希望将来仍然如此。如今我们生活在核武器时代。由于核武器的存在,在过去的很长时间里,整个世界没有爆发大规模的战争,这是人类之幸。然而,由于核武器的存在,每当冲突加剧,人们总会感到神经紧张。在这个现代化的时代,大国之间在边境冲突不断,甚至令局势剑拔弩张,这样的做法非常不负责任。
加密货币还是不碰为妙
加密货币的市场规模已经达到了 2 万亿美元。您现在是否承认您错过了加密货币?
我确实没投资加密货币,我压根没碰那东西。我觉得自己做得很对,做得很好。在我看来,加密货币是像性病一样的脏东西,我连正眼瞧一下都不愿意。有些人觉得加密货币很现代、很先进,他们对加密货币顶礼膜拜。但是,他们崇拜的不过是一种在敲诈、绑架、逃税等方面很有用处的东西。人性的嫉妒也来推波助澜,看到别人发明加密货币发大财了,新兴的加密货币一个接一个地蹦出来了。加密货币乱象频出。我真希望政府能立即禁止加密货币。中国禁止了加密货币,我很佩服中国的做法。中国做的是对的。我们允许加密货币存在,是错的。
您多次揭露加密货币的危害。美联储准备发行央行数字货币。请问您怎么看?央行数字货币是有益还是有害?对市场会造成怎样的影响?
美联储发行数字货币没什么不对的。其实,我们一直在使用数字货币。银行账户不就是数字货币吗?各大银行和美联储的系统是互联互通的。美国已经有数字货币了。
股市里的疯狂行为会导致严重的后果
两年前在每日期刊股东会上,您表示您看到了很多疯狂的行为,很容易物极必反。在过去的两年里,大概有860个特殊目的收购公司(SPAC)上市,里维安(Rivian)等新股上市后暴涨,我们还看到了券商罗宾汉引发的游戏驿站逼空事件。相信您一定没有改变两年前的想法。请问,在去年这一年里,您看到了什么新的疯狂的行为?
游戏驿站逼空事件很疯狂。比特币也很疯狂。风险投资也很疯狂,烧钱烧得太厉害了。
有些人把股市当成赌场。在股市里,有人进行正当的长期投资,通过投资股票攒钱养老;有人把股市当成赌场,在股市里频繁交易、流连忘返。赌徒以股市为掩护,他们披着合法的外衣,从事赌博活动,股市很容易让他们带坏了。我们应该禁止股市中的赌博行为。如果我说了算,我会征收高昂的短期利得税,压缩股市的交易量,让赌徒没有容身之地。只有这样,才能还股市一个清净,让股市不再是赌场,而是一个进行合法资本配置的市场。股市不能既是资本配置的市场,又是赌场。
必须制定法律,削减股市的流动性。美国有那么多住宅、购物中心、汽车,这些东西的市场,不像股市的流动性那么大,我们不是照样生活得很好吗?我们应该压缩股市的流动性。我年轻的时候,股市的流动性很低,成交的股份数很少。我读哈佛法学院的时候,股市每天的交易量不到 100 万股。现在的股市,一天的交易量高达几十亿股。我们不需要股市的流动性这么高。股市的流动性如此之高,只能给国家带来祸端和风险。股市里的人尚不自知,他们如同在聚会上喝得酩酊大醉。他们喝得正在兴头上,哪能想到什么后果。
这样疯狂的行为,不该让它存在,因为不会有好结果。别忘了,1920年代的疯狂行为导致了大萧条,大萧条又导致了希特勒上台。后果可能很严重,我们真应该赶快行动,但是太难了。在这片喧嚣和混乱中,许多人赚了大钱。他们喝得兴高采烈,他们是既得利益者。
您之前说过,我们可能处在一场严重的泡沫之中。您能否再详细讲一讲?这场泡沫将如何收场?
由于种种疯狂行为,将来会有严重的后果。从过去的情况来看,每次走极端,往往都会导致物极必反。至于后果何时发生,有多严重,我不知道。
价值投资永不过时
在当今的市场中,K 线图、技术指标、做波段、人工智能选股等大行其道。传统的本·格雷厄姆式价值投资是否消亡了?
价值投资永不过时。以较低的价格,买入较高的价值,这是投资的本质。投资要做得好,买入的价格必须低,买到的价值必须高。这个最基本的道理永不过时。很多人根本不知道自己买的是什么,他们只知道看股价的涨跌。投机潮不是什么好事。回想历史上的大规模投机潮,南海泡沫、1920 年代的股市泡沫,哪一个有好下场?疯狂的投机泡沫并不新鲜,自从资本主义制度诞生以来,投机潮就始终存在。
不考虑税收问题,我打算现在空仓,全部持有现金,在未来 12 个月里,等到出现了好机会,我再进场。您觉得我的想法可行吗?
持币观望,盼着有好机会的时候再投资,这样的事,在我整个的投资生涯中,我从来没做过。我从来都是在自己能找到的机会中,选择最好的去投资。我过去如此,现在也不会改变。现在每日期刊没什么现金,都投出去了。伯克希尔持有大量现金。但是,伯克希尔持有大量现金,不是因为伯克希尔预测市场会跌,想等到下跌以后再出手。伯克希尔持有大量现金,只是因为没找到值得买的好机会。你提的问题,我不知道怎么回答。我只能告诉你我们的做法。
我的邻居投资风格很激进,他最关注的是人工智能和成长股。我想劝他更稳一些,以追求稳定的股息收入为主。请问您怎么看?
投资风格因人而异,没有一种投资风格是适合所有人的。有的人就有那个天赋,他们能看懂难以估值的东西,他们有能力做高难度的投资。有的人,没那么大的本事,那就不要逞能,还是选择自己能看懂的比较好。一定要清楚自己的能力有多大。把钱交给别人管理的话,要清楚你的基金经理能力有多大。你怎么投资,在很大程度上取决于你的能力大小。
如果你觉得现在的投资很难做,甚至有些不知道该怎么做好,那就对了。“难”是人生的常态。你觉得难的话,说明你的脑子是清醒的,投资当然难了。和我们这代人相比,现在的年轻人,太难了。现在的年轻人,想要出人头地,想要获得财富,必须比我们那时候付出远远更多的努力。
在洛杉矶这样的大城市,想买一套像样点的房子,得多少钱啊?另外,所得税可能还会越来越高。投资不可能像以前那么容易了。我生活的这过去98年,是分散投资股票的黄金年代。只要持有分散的投资组合,指数变化的时候,跟着调整一下,例如,加入苹果和Alphabet等公司的股票,就能实现很高的投资收益率。
在过去几十年里,投资指数,每年能实现 10%、11% 左右的收益率,即使扣除通货膨胀的影响,也能实现8%、9%的收益率,这样的收益率已经非常高了。在世界历史上,没有任何一代人取得过这么高的投资收益率。现在从大学毕业的年轻人,他们将来未必能像我们这代人一样,拥有那么好的投资机会。他们做投资不可能像我们那时候那么容易了。
我们不得而知
在未来的几十年中,是否可能像1950年到1980年之间那样,出现利率大幅上升的情况?
这是一个很好的问题,也是一个很难回答的问题。如今各国纷纷开动印钞机,无论是日本、美国,还是欧洲,开闸放水的规模达到了前所未有的程度。日本不但回购了大量国债,还通过央行回购了大量股票。日本的印钞规模非常夸张,但是日本却没有出现严重的通货膨胀。甚至可以说,在日本政府大量发行货币之后,日本的文明程度有增无减。
日本遭遇了25年的经济停滞,民众的生活水平基本上原地踏步。这在我看来,不是日本的宏观经济政策导致的。我认为,主要是因为日本遇到了强大的竞争对手。中国和韩国崛起,取代了日本原来的出口大国地位。
总之,当前的宏观经济让人捉摸不透,谁也不知道货币超发会带来什么后果。日本的情况,还是比较令人鼓舞的。日本发行了那么多货币,它仍然是一个高度发达的现代化文明国家。经历了长期的经济停滞,它仍然泰然自若,非常令人敬佩。
但愿美国也能像日本一样平安无事。日本可能比美国的承受力更强,它的民众更能忍耐经济停滞带来的痛苦,他们有着高度的责任感和强大的文化凝聚力,有一种咬紧牙关、迎难而上的精神。日本是单一民族国家,人口构成中老年人较多,年轻人较少。
我们美国则不同,社会中的矛盾冲突太尖锐了。像美国这样的国家,治理起来更困难。哈佛大学的一位教授专门研究过这个问题。像美国这样的多民族、多种族国家,治理起来难度更大。日本是一个单一民族国家,民众有强烈的民族自豪感,他们在困难面前会有更好的表现。
归根结底,我们还是不知道将来会发生什么。我们现在发行的货币规模前所未有。我们只知道,那些过去滥发货币的国家,最后没什么好下场。也许我们离遭报应不远了,也许我们还能挺很长时间,但愿我们能平安无事。
疫情之前,美国政府的财政赤字保持在将近 20% 的水平。在两党轮流执政的大背景下,这一现象有其深层次的原因。如今,随着人口出生率下降,政府的财政赤字将进一步走高。目前,将未落实的社保和医保资金计算在内,美国的财政赤字率高达 33%。美国背负着 30 万亿美元的巨额负债,在利率上升之后,我们需要偿还更多的利息。如今的利息支出占美国总支出的 6%。将来一旦利息成倍增长,我们必然面临雪上加霜的局面。我们怎样才能让公众以及政府认识到这个问题的严重性,及早采取行动?
债务负担如此沉重,想一想,只要多印些钞票,就能把欠的钱还上,这么简单的解决办法,对政府、对美联储都有很大的诱惑力。但是,印钞只是权宜之计,在短期内,问题似乎能得到解决,但会埋下长期隐患。
当年的魏玛德国疯狂印制钞票,后来怎么样了?整个国家垮掉了,希特勒趁机攫取了政权。超发货币的风险很大,后果可能很严重。上一次,我们加码印钞,没什么事,可以再来一次。再来一次,又没什么事,可以再来一次。政府一次又一次加码,会把我们带到危险的境地。没完没了地搞下去,早晚有一天,会把国家搞垮了。
我们不能再这么玩火了,该收手的时候,要收手。日本也发行了大量货币,但日本没什么事。日本没事,我们美国未必没事。
在过去两年里,美国实施了大规模的货币和财政刺激政策。按照传统的经济学理论,美国的刺激政策引发了 40 年以来最严重的通货膨胀。您认为这种观点正确吗?如今,美联储着手遏制通货膨胀,请问我们是否要为之付出巨大的经济代价?
我同意美国的刺激政策规模前所未有。谁也不知道后果有多严重,是会像日本那样呢,还是比日本吃更多的苦头。未来如何,我们不得而知。
可以肯定的是,不管后果有多严重,都是我们自找的。前些年,我们就一直非常担心,说不会有好结果,现在看来,我们之前的担心有些过虑了。按照以前的标准,日本发行货币的规模绝对是达到了天量,但日本不照样还是个高度发达的文明国家吗?开动印钞机的做法太有诱惑力了,印钞机一开,背负的债务轻松就还上了,手里的钱还变多了。对于立法者来说,这样简单的解决办法有很大的诱惑力。既能还上债,还能有更多钱花,简直太美了。开动印钞机有如此强大的诱惑力,政府很可能用之无度,一次次把印钞机开足马力。
请问当前的通货膨胀环境与 1970 年代的情况有何异同?
1970 年代末,保罗·沃克出任美联储主席。为了遏制通货膨胀,他将最优惠利率提升到20%,国债利率上升到了15%。随后,美国经济遭遇了严重的衰退。那次为了遏制通货膨胀,美国经济衰退了很长时间,人们承受了大量痛苦。我当然不希望美国经济出现衰退。当年的情况比较特殊,沃克的铁腕手段得到了政府的支持。现在回过头来看,沃克的决断完全正确。美国现在的政坛人士没那么大的魄力,即使现在有像沃克一样的人掌管美联储,政府也不可能允许他使用那么强硬的手段,引发那么严重的经济衰退。
当年的通货膨胀,让我们付出了经济衰退的代价。现在的通货膨胀,谁知道我们要承担怎样的后果呢?说不定将来的后果可能很严重,说不定我们到时候会后悔,后悔没有选择主动承受经济衰退。将来的后果说不定比经济衰退更严重,比经济衰退更难解决。
那些滥发货币的拉美国家下场如何?它们迎来了独裁者。拉美国家民主制度的终结,如柏拉图所说,与早期城邦民主制度的衰落如出一辙。每人手里都有一张选票,这是非常平等。但是,在某些政客的蛊惑和煽动之下,普通民众分不清黑白,民主制度很容易土崩瓦解。柏拉图说得不无道理。古希腊的城邦民主制度确实是这样衰落的,拉美国家的民主制度也一而再再而三地重蹈覆辙。但愿美国不要走到那一步,至少我本人不希望有那一天。
除了持有优质股票,个人投资者该怎么做才能有效抵御通货膨胀造成的不良影响?
翻译:冉冉
编辑:杨紫琳 陈佳雯
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