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麦迪科技：临床信息化龙头（深度）| 国君计算机
公司深度系列
1. 临床信息化龙头
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1.公司实际控制人翁康认购5亿元，认购比例达50%，大比例认购体现了其对公司发展的信心。定增完成后实控人及其一致行动人持股比例 将上升至26.95%(原21.74%)，公司控制权亦得到巩固。
2.医疗信息化行业具有“轻资产、重资金”的特点，对于流动资金以来程度较高。公司客户以公立医院为主，这些机构通常在上半年制定投资计划，合同落地和验收付款则主要集中在下半年，而公司的费用是均匀发生的，因此保障充足的流动资金是公司进行业务经营与扩张的重要条件。此次定增补充流动资金有助于公司优化资本结构，在CIS快速发展的过程中抢占更多市场份额，亦有望加速公司对于辅助生殖资源的整合。
2. CIS建设大势所趋，市场下沉打开增量空间
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宏观视角：CIS相关模块市场规模增速高于HIS模块。根据IDC的预测，2018-2023年集成平台和临床数据仓库、电子病历等系统市场规模的复合增速分别达16.5%、15.7%，远高于HIS(8.1%)。
专业化的产品优势临床信息采集涉及多种诊疗设备，且各类设备往往来自不同的厂商，型号亦存在差异。公司广谱信息采集平台能够对各类相关诊疗设备的数据进行自动采集，且不受厂家/型号限制。
客户和品牌资源优势在医疗信息化行业存在着明显的强者恒强特点，客户资源优势尤为重要。1)医疗信息化系统的日趋复杂，模块数量日益增加，导致系统间的耦合性增强。2)医生、护士的用户习惯以及数据迁移成本导致了较强的用户粘性。3)与三级医院以及二甲级以上医院在IT建设中以医院支出为主不同，低级别医院进行IT建设通常由地方政府出资。为最大程度地规避责任与风险，在采购过程中往往会参考高级别医院。
公司在医疗机构、非医疗机构两个方面均积累了大量优质客户：
医疗机构：公司核心产品在三甲医院的市占率高。截至2019H1，公司用户已覆盖全国32个省份，超过 1600 家医疗机构，其中三甲医院400多家。根据我们的测算，公司核心产品在三甲医院中的市占率(此处市占率=采用公司某系统的医院数量/已经建设了该系统的医院数量)超过70%，反映了公司在手术麻醉信息系统、重症监护信息系统等领域的领先地位。且由于三甲医院具有较强的示范效应，有助于公司在CIS系统建设向低级别医院渗透的过程中获取更高的市场份额。
1)粗略认为公司已覆盖的400多家三甲医院均同时采购了公司的手术麻醉信息系统、重症监护信息系统，而事实上会存在部分客户仅采购了公司其中一套信息系统或采购的是公司其他产品。由于公司手术麻醉信息系统业务开展早于重症监护信息系统，采用该假设对于后者的市占率高估程度相对较大；
2)粗略认为全国三甲医院的手术麻醉信息系统、重症监护信息系统的渗透率与CHIMA统计结果中三级医院对应系统的渗透率相同，而事实上三甲医院的渗透率会高一些，导致对已建成系统的三甲医院数量存在低估。
非医疗机构：公司与其他主流医疗信息化厂商的合作关系大于竞争关系。公司的主打产品专业化程度较高，导致公司与传统HIS厂商等其他医疗信息化厂商的关系更多时候体现为互补而非竞争。事实上，包括卫宁健康、创业惠康、和仁科技、东华软件、方正国际软件、同方股份、智业软件等在内的主流医疗IT企业都是公司的重要客户。
综上，公司多年以来积累的三甲医院与医疗IT头部企业客户资源将成为公司抢占低级别医院市场的重要优势。
技术和研发优势公司在产品研发过程中采用产品化与客户化相结合的方式，建立了完整的版本管理机制，能够保证及时把医院的共性需求添加到主版本中，提升了产品化率，这有助于公司快速占领标准化程度更高的低级别医院CIS市场。
营销服务优势由于CIS的建设遵循从高等级医院向低等级医院扩散的路径，现阶段市场下沉的主力是二线医院，这些医院仍存在一定程度的个性化及服务需求。截至2019H1，公司已建立起覆盖全国32个省份的营销网络，各网络均配备一线销售人员、实施人员、研发人员，并在北京、上海、广州、重庆、苏州、福州、昆明、西安、乌鲁木齐等地设置了服务中心，能够对客户需求进行快速响应，有助于公司进行客户维护与拓展。
公司在应急急救系统建设方面优势明显。急诊急救系统的建设涉及院前和院后两个环节。一方面，因为院前系统建设涉及救护车，而很多地方的救护车归120调度，其隶属关系并不在医院，导致很难仅仅通过对于医院的单点突破进行急诊急救系统建设。另一方面，若建设方此前的业务积累仅仅在外围，缺乏医院业务积累，要进行院后环节也会比较困难。故进行应急急救系统建设必须具有提供院前、院后一体化解决方案的能力。公司在数字化手术室等领域积累深厚，能够对院内、院外业务进行有效打通，具有明显优势。
苏州531项目望成标杆。公司深度参与苏州市政府《苏州市健康市民“531”行动计划》，在苏州市急救中心建设了全市智慧急救平台，建立了区域智慧急救大数据中心和质控平台，为全市急救车、急救站和医院提供统一的数据交换和大数据管理服务；同时建设了市急救中心指挥会诊中心，实现了对全市急救运行情况的实时展现。截至2018年12月，经过智慧急救平台已救治患者超8.6万人次，经过预检分诊系统分诊超120万人次，构建起了区域智慧急救协同救治网络。在531项目建设过程中有全国各地的卫健委及医疗机构领导进行参观，该项目有望成为应急急救系统建设的标杆。
3.切入辅助生殖蓝海
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高龄产妇比例上升。不孕率随产妇年龄增加而上升。根据易凯资本的数据，女性的不孕率随年龄上升而上升，尤其是在30随以后，这一趋势尤为明显。数据显示，20-24岁女性不孕率仅为3%，而30-34岁女性不孕率则达到8%。
由于上述趋势在短期内均难以逆转，预计我国不孕不育夫妇数量仍将持续增加。根据弗若斯特沙利文的预测，至2023年我国不孕不育夫妇将增加至约5030万对，这些夫妇均为辅助生殖市场的潜在客户。
3.2.3.2.除牌照外，人才、信誉、资金等也是重要壁垒资金壁垒：对于新进入辅助生殖市场的医疗机构而言，初期需投入大量资金进行所需的医疗设备及产品，而根据动脉网数据，在国际上一个新成立的生殖医学中心第一年大约能够完成约100例使馆婴儿治疗，第二、第三年这一数字将分别增加至200、500例。考虑到在购置设备和产品的资金投入在牌照申请之前，而牌照申请周期漫长，这就意味着一家新的辅助生殖中心从资金投入到实现盈亏平衡需要经历漫长的时间。
人才与声誉壁垒：中国患者更愿意在拥有著名医生、具有大量临床成功经验的辅助生殖机构进行治疗。目前我国在该领域经验丰富的医生相当稀缺，整体经验也相对不足，而无论是招募或培养这些专业人才还是积累成功案例都需要付出大量的时间及资源。
增厚业绩。玛丽医院2018年营收3017万元，净利润508万元，分别为公司2018年营收、净利润的10.6%、12.9%。玛丽医院承诺2019-2021年扣非净利润510/688/720万元，若假设其未来几年利润率不变，则对应营收3026/4082/4272万元。
1.根据前文所述，若根据卫健委的指引，海南省内将无法新增辅助生殖机构；
2.在省内现有的8家辅助生殖机构中，除海南医学院第一附属医院在综合实力上明显优势外(省内唯一可开展第三代试管婴儿的医院，且相关科室在职人员、医师数量最多)，玛丽医院在职人员数量(34人)、医师数量(12人)、具有高级职称的医师数量(7人)均多于其他竞争对手，在省内竞争中处于相对优势地位。
4.盈利预测与估值
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毛利率情况：1)由于市场下沉后产品化率提升，自制软件业务毛利率稳中有升；整体解决方案毛利率保持稳定。但由于自制软件毛利率大幅高于整体解决方案的毛利率，在整体解决方案占比提升的过程中，业务结构变化将对公司CIS业务的毛利率产生一定不利影响。2)辅助生殖业务的毛利率基本稳健。
费用情况：公司销售和管理费用率基本稳健。
4.2. 盈利预测根据核心假设，预测2019/2020/2021年营收3.28/4.30/5.07亿元，增速15%/31%/18%；净利0.69/0.90/1.07亿元，增速24%/31%/19%，EPS 0.61/0.80/0.95元，增持。
4.3. 公司估值公司是CIS行业龙头，在手术麻醉信息系统、重症监护信息系统、应急急救系统建设等领域处于领先地位，选取与公司同处于医疗信息化赛道中的卫宁健康、思创医惠、久远银海等作为可比公司。
PS估值法：2020年行业平均10.5倍PS，基于行业平均水平，并考虑到公司作为CIS领军者给予一定溢价，并考虑到玛丽医院并表因素，我们给予公司2019年17倍PS，对应合理股价为73.07元。
结合PE与PS两种估值方法，给予目标价64.53元。
5.风险提示
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辅助生殖业务拓展不及预期。公司此前并无辅助生殖业务经验，在收购海口玛丽医院后，整合效果存在一定不确定性，可能会导致公司辅助生殖业务拓展低于预期。
6.附录：各省份可新增辅助生殖机构数量测算表
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