• 转债退出方式的统计。从1992年第一只上市公司转债——宝安转债发行开始，国内转债市场已经历经了快30年的发展历程。转债的退出方式主要有：转股退出、回售退出、强制赎回退出、到期赎回退出。截至21年12月24日历史上已退市的可转债及公募EB已经达到285只（不包括可分离转债），转股退出成功率在90%左右。其中转股比例低于90%的有28只，其中有2只强制赎回，8只到期赎回，5只回售，其余退出方式不尽相同。此外，对于公募EB来说，多以到期或回售方式退出，可以成功转股的仅有17桐昆EB以及今年受益于碳中和表现较好的两只华菱EB。
• 转股失败或异常的原因盘点。1）制度和条款原因，主要是早期发行的转债有一些特殊的制度漏洞，比如宝安转债和茂炼转债。2）下修环节出现问题，转债不愿下修，或下修诚意不足导致触发回售，以及时间点选择不合适，例如下修不到位的典型案例江南转债，最终以回售退出；下修时点临近到期的格力转债，最终以回售和到期赎回方式退出；停牌并触及回售才选择下修的辉丰转债等。3）转债发行或触发条款时点不佳，发行上市或转股期开始股市就进入熊市阶段，正股股价大跌，主要发在牛市顶点附近，如08年1月附近，以及14-15年6月附近等。或者触发附加回售时转债价格较低导致回售，例如时达转债。此外从公司转债发行时自身股价分位数来看，我们统计了16年-21年12月29日发行且上市的转债，总体情况是有超过半数公司的转债实际发行时股价是处于3年内较高位置的，较低位置（10%分位数以下）的仅占9.9%。样本中未能成功转股的转债发行时股价分位数情况分化。例如安20、辉丰、江南转债发行时股价分别处于由低到高99%、93%、92%分位数，相对较高，但万里、时达和再升转债实际发在不高的位置，处于30%、23%、22%分位数。
• 总结与展望。总的来看与下修运用不得当，或者本身转股意愿不高、行业景气度一直低迷、市场环境大幅波动等有较大关系。19年以来市场相较于前几轮牛熊来说波动更小，发行在牛市最高点后急速下跌的情况相对减少。此外，发行人也开始逐渐了解转债这一品种的特性，包括二代、三代转债的出现和退出，以及不赎回转债大量出现，发行人意愿和诉求在发生变化。

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1. 转债退出方式的统计

2. 转股失败或异常的原因盘点

对转债转股失败原因做一个总结，则大体分为以下几点：1）制度和条款原因，主要是早期发行的转债有一些特殊的制度漏洞。2）下修环节出现问题，转债不愿下修，或下修诚意不足导致触发回售，以及时间点选择不合适。3）转债发行或触发条款时点不佳，发行上市或转股期开始股市就进入熊市阶段，正股股价大跌。下面我们主要对转股“失败”的转债进行梳理和分析。

2.1 转债制度和条款原因

由于转债制度和条款原因导致转债无法转股退出，基本出现在转债历史的早期阶段（1993-2001年），主要是宝安转债和茂炼转债。宝安转债无强赎、回售和下修条款。此外，转债条款中仅规定了转股期前增发新股可按给定公式调整转股价格，当正股出现分红送股时转股价没有相应调整，导致平价大跌。茂炼转债正股茂名石化是中石化的子公司，为了发行可转债，茂名石化提出把公司的炼油部分剥离出来成立股份公司，也就是茂炼公司。但茂炼公司的 IPO 与母公司中国石化“撞车”，并且当时中石化也准备在海外上市，对投资者承诺对下属的上市公司进行整合，在这样的背景下茂炼公司最终没能成功上市。

目前转债发行条款逐渐完善，基本保持主流模式，因为此类原因导致转股失败的案例再无出现。

2.2 下修环节出现问题

下修环节出现问题的转债较多，包括失败、下修不到位、下修时间点不合适等。

下修失败的案例主要有民生、唐钢、澄星、众兴、蓝思，但19年至今未再次出现。

下修不到位的典型案例是江南转债。江南转债于16年3月发行上市，正股是江南水务。转债发行后正股股价就进入漫长的下跌期，18年3月回售期开启后触发回售已是大概率事件。为此，公司于18年4月下修了转股价，但却未下修到位，下修次日转债平价仅在77元左右，甚至都未能直接避免回售。最终转债于7月触发回售，并且前后启动了5次回售程序，19年2月正式摘牌。

下修时点临近到期例如格力转债。格力转债于15年1月上市，正股是格力地产。随着15年上半年的牛市行情，价格一度超过200元，后续股市下跌，格力转债也跟随调整，此后，于18年8月和19年2月触发两次回售，回售比例共计达到58.7%。在19年10月，距离格力转债到期赎回只剩两个月，公司选择下修了转股价，下修后平价达到107.2元，而公司正股股价仍然保持下跌，因此大多投资者仍然选择到期赎回，最终到期赎回比例为40.5%。

停牌并触及回售才选择下修，如辉丰转债。*ST辉丰20年5月19日发布关于可转换公司债券暂停上市的公告，公司辉丰转债在5月25日起暂停上市。根据《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》规定，公司最近两个会计年度经审计的净利润为负值，深交所有权决定暂停其可转换公司债券上市。从公司情况来看，其此前持续受到监管关注，并于18年被立案调查，后被认定存在虚增营收和营业成本等多项问题，其报表18及19年均被出具非标审计意见。

转债于20年4月21日进入回售期，6月6日董事会提议向下修正“辉丰转债”转股价格，并公告转债已触发有条件回售，而在这之前辉丰转债正股股价明显低于回售触发价格，公司并未采取下修的方式缓解压力，最终辉丰转债回售比例达到97.6%。

2.3 转债发行或触发条款时点不佳

发行时点不佳的转债主要发在牛市顶点附近，如08年1月附近，以及14-15年6月附近等。

例如吉视转债，14年9月发行上市，随后就遇到了14-15年的大牛市行情，转债在15年6月就触发了强赎，赎回日是7月7日。但15年的牛转熊恰巧就出现在 6-7 月，转债平价在6月24日时还有154元，随后股价连续大跌，到7月3日时平价最低跌至97元。转债投资者的信心受到冲击，很多没有及时转股的投资者只能选择强制赎回。最终有38%左右的转债被强制赎回，转股的比例在62%左右。

此外，从公司转债发行时自身股价分位数来看：

我们统计了16年-21年12月29日发行且上市的转债，总体情况是有超过半数公司的转债实际发行时股价是处于3年内较高位置的（上市不满3年的以上市时间开始算），样本共537只转债，其中25%左右在发行时，股价处在3年内的90%分位数以上，50%分位数以上的占56%，较低位置（10%分位数以下）的仅占9.9%。

样本中未能成功转股的转债发行时股价分位数情况分化。例如安20、辉丰、江南转债发行时股价分别处于由低到高99%、93%、92%分位数，相对较高，但万里、时达和再升转债实际发在不高的位置，处于30%、23%、22%分位数。

触发条款时点不佳，如触发附加回售时转债价格较低。

时达转债于17年12月发行上市。21年2月因为附加回售条款触发回售，回售价格为100.43元，但高于当时转债价格，部分投资者选择回售，回售比例约为54%。9月因为正股表现较好，触发赎回部分转股，同时部分转债被赎回。

3. 总结与展望

转债转股失败的情况主要有以下几种：

1）回售退出的：临近触发回售，公司未下修、下修未通过、或下修不及预期，回售时距离到期日已较近，投资者觉得转股无望，故大多选择回售退出。如双良转债、江南转债。触发条件回售时，转债价格低于回售价格，部分投资者选择回售，例如时达转债。

2）到期赎回退出的：上市后股价大幅下跌，公司不下修、下修未通过、或下修幅度受限，导致平价难以抬升。而行业长期处于下行期，最终也无法转股，但也没有触及回售，只能到期赎回，如新钢转债、唐钢转债。

3）其他原因，如转债早期阶段的制度缺陷，导致转股失败（宝安转债、茂炼转债）。如转债强赎时机不佳，导致部分转股部分赎回（吉视转债），以及发行时点不佳等。

总的来看与下修运用不得当，或者本身转股意愿不高、行业景气度一直低迷、市场环境大幅波动等有较大关系。19年以来市场相较于前几轮牛熊来说波动更小，发行在牛市最高点后急速下跌的情况相对减少。此外，发行人也开始逐渐了解转债这一品种的特性，包括二代、三代转债的出现和退出，以及不赎回转债大量出现，发行人意愿和诉求也在发生变化。

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