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宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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货币信用周期的划分。我们用货币政策松紧指数为主+存单利率为辅来判断货币是宽松还是收紧，以此划分货币周期；以M1或社融新口径增速为主来衡量信用周期。2002年1月至今，每轮大周期持续时间大致为3.3年、与我国库存周期时间接近。 宽信用来了吗？（1）房地产合理的资金需求正在得到满足，或带动宽信用预期加强。（2）社融分项企业债同比增速领先社融存量增速拐点，显示社融增速临近见底回升。（3）从社融存量增速来看，年内社融增速低点或在9月，10-12月或小幅抬升，我们预计紧信用或在9月左右结束，考虑到年末社融存量增速或在10.4%左右、处于较低水平，预计宽信用大幅抬升或许等到明年，总体来看，今年Q4宽信用或已至，但起色或不大。 从“宽货币紧信用”到“宽货币宽信用”，长端利率与信用利差如何演绎？ 宽货币宽信用，利率下行胜率仍高。历史上宽货币宽信用时期，利率下行概率远大于上行概率，近两次宽货币宽信用时期，十年国债收益率均大幅下行60BP以上，对应牛市后半段。 预计信用利差或下移，等级利差或以小幅走阔为主。信用利差高点大多出现在宽货币紧信用时期，低点大多出现在双宽或双紧时期，同时信用利差在宽货币宽信用时期下行幅度最大，其次为紧货币宽信用时期；宽货币宽信用时期，等级利差升多降少。 债市展望：中期震荡偏强，长期牛熊转换 今年四季度或进入宽信用宽货币周期，债市表现或类似近两轮（15年4月~16年7月，18年12月~20年初），进入牛市后期但幅度可能远低于前两轮。一方面，宽信用或于今年四季度开启，但宽信用起色还要看后续政策力度；另一方面，基本面呈现下行趋势，PPI在年底至明年或将趋于回落，CPI上行但仍在合理区间，央行维持流动性平稳，货币政策不至于收紧。 短期而言，利率窄幅震荡。10月缴税以及年内供给高峰基本已过，叠加年末财政支出的加快，债市利率下行逻辑尚在，实际情况也显示十年国债利率至10月28日已回落至2.97%，预计未来一个月十年国债收益率或在2.9%~3.1%区间波动。 展望明年，牛熊转换关注宽信用政策推进幅度。明年上半年经济下行压力仍大，通胀整体压力有限。随着宽信用逐步启动，债市缺资产逻辑逐渐受到破坏，宽信用若力度加大可能带动经济逐步回暖也将对债市不利。从货币政策来看，近几年结构性政策更加精准调控，货币政策或难以像以往大开大合，若宽货币宽信用持续演绎，债市或面临牛转熊压力。 从历史情况来看，信用利差或仍在下行通道中，但前期信用利差大幅下行往往伴随着后期下行幅度偏小，本轮信用利差下移幅度已处于08年以来第二高水平，因此我们认为后续信用利差下行幅度或不及15年、18年双宽时期的水平。此外，从近两轮宽货币宽信用来看，等级利差走阔幅度趋降，预计后续等级利差或小幅走阔。
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