向全球化科技出行公司转型 ——长汽转债发行报告(海通固收 姜珮珊、王巧喆)
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正文:
1.转债条款和申购信息
债底保护尚可。长汽转债发行规模35亿元,期限6年,主体信用评级为AAA,债项信用评级为AAA。票面利率:第一年为0.2%、第二年为0.4%、第三年为0.6%、第四年为0.8%、第五年为1.5%,第六年为2.0%,到期赎回价107元。按照6月7日同等级企业债收益率计算,对应债底88.70元,纯债到期收益率为1.698%,债底保护性尚可。
条款为主流模式。6个月后进入转股期,初始转股价为38.39元/股,按照6月8日正股收盘价计算,对应转债平价为103.49元。下修条款(15-30,85%)、提前赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%)。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度1.0%左右,对流通股的稀释度1.5%左右。
中签率或在0.0043%-0.009%左右。我们预计最终的配售比例在80%-90%左右,网上申购户数在820万户左右。
当前正股价对长汽转债上市价或在119元-122元左右。定价方面,参考平价相近的转债,我们预计长汽转债上市首日的溢价率将在15%-19%左右。若上市后长城汽车股价在38.7元-40.7元之间,对应可转债价格中枢或在121元左右。
申购建议:一级申购建议积极关注。公司是国内SUV和皮卡汽车龙头企业,新能源车持续放量,未来公司也将加大智能化、新能源等先进技术研发投入,加速向全球化科技出行公司转型。去年发布 “柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌,引领汽车智能化时代,智能驾驶和智能座舱领域已有落地的产品,此外,公司正式进军芯片产业,发布的柠檬混动DHT,打破了合资垄断,成为公司全球化战略中重要的支撑。公司生产版图持续扩张,具有较完善的全球供应链体系。近期公司股权激励计划也有利于改善公司治理,提高竞争力。转债方面,债底保护尚可,条款中规中矩,结合正股基本面来看,我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示:股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3.长城汽车基本面分析
公司是整车制造企业,是中国最大的SUV和皮卡制造商之一,也从事相关主要汽车零部件的研发、生产和供应。目前公司旗下拥有哈弗、WEY、长城皮卡、欧拉四大品牌,产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类,研发了“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌。同时公司还与宝马控股签订合资协议,成立光束汽车,进一步完善了公司在新能源汽车领域的布局。未来公司也将加大智能化、新能源等先进技术研发投入,加速向全球化科技出行公司转型。
汽车销售作为公司的主要收入来源,2020年公司实现营收1033.08亿元,同比+7.38%,归母净利润53.62亿元,同比+19.25%,主要受益于公司汽车销量稳步增长,其中20Q4营收创历史新高,归母净利创2017年以来新高。2021年一季度公司实现营业收入311.17亿元,同比+150.62%,归母净利润为16.39亿元,同比扭亏为盈。
SUV、皮卡龙头,新能源汽车持续放量。公司20年SUV市场占有率为8.77%,包括哈弗和WEY品牌,哈弗连续11年为中国SUV销量冠军;皮卡目前拥有风骏系列与长城炮系列,连续23年保持国内、出口销量双第一,20年公司皮卡销量在国内市场占有率为45.8%。电动车方面,欧拉19年以来销量保持快速增长,稳居新能源行业第一阵营。21年公司将推出多款新车型,包括基于柠檬、坦克、咖啡智能新平台的其他多款全新燃油及新能源车型和改款车型,也将进一步带动业绩增长。
新技术平台拉开序幕,引领汽车智能化时代。20年7月公司发布 “柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌,其中柠檬和坦克主要是智能化、模块化车型平台,坦克更多定位专业越野平台,“咖啡智能”则涵盖智能座舱、智能驾驶和智能电子电器架构,是面向未来出行的智能系统。公司形成了以“自动驾驶、智能座舱、高效燃油、新能源”相互融合的技术生态,智能驾驶和智能座舱领域已有落地的产品。此外,2021年初,公司对行业领先的汽车智能芯片企业——北京地平线机器人技术研发有限公司进行战略投资,正式进军芯片产业。另外,公司发布柠檬混动DHT,打破了合资垄断,成为公司全球化战略中重要的支撑。
生产版图持续扩张,具有较完善的全球供应链体系。公司构造了“12+5”的全球生产化布局,包括12大全工艺整车生产基地和5个KD工厂。根据20年年报,在国内,保定、徐水、天津、重庆永川、江苏泰州生产基地已经建成投产,江苏张家港、山东日照、浙江平湖几大项目稳步推进,湖北荆门项目正式签约。在海外,俄罗斯图拉工厂经营质量稳定,公司与通用汽车正式完成对泰国工厂的交割,印度项目也在稳步推进。截至20年公司总设计产能为134万辆,2020年实现产量112.40万辆,2018~2020年产能利用率分别为85.58%、87.47%和83.88%,泰州整车工厂投产时间较短,产能利用率较低。研发方面,公司在日本、美国、德国、印度、奥地利、韩国设立了海外研发中心,构建了以保定总部为核心,覆盖欧洲、亚洲、北美的研发布局。同时,公司与博世、大陆等国际零部件供应商保持良好合作,打造完善的国际零部件供应体系。
公司近日发布21年股票期权激励计划草案,首次授予股票期权各年度业绩考核目标为:21-23年销量149、190、280万辆和净利润68、82、115亿元,有利于进一步建立、健全公司经营机制,调动积极性,提升公司竞争力。
公司拟募集不超过35亿元,募集资金将用于公司新车型研发项目和汽车数字化研发项目。一方面,新车型研发有助于公司紧跟消费升级步伐,不断推陈出新,维持公司核心竞争力,其中新能源汽车的研发有助于公司享受红利补贴,响应国家节能低碳号召,抢占电动车广阔市场。另一方面数字化是汽车行业未来的发展趋势,前景广阔,公司前瞻性的布局将有利于提高产品附加值,巩固公司技术实力,实现跨越式发展。
风险提示:智能驾驶进度不及预期,销量不及预期。
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