涤纶DTY龙头企业，布局一体化产业链 ——盛虹转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
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涤纶DTY龙头企业，布局一体化产业链
——盛虹转债发行报告
（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
摘要：
盛虹转债发行规模50亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，网上申购日为3月22日（周一、T日）。转债初始平价99.3元（按3月19日收盘价计算），债底88.61元，纯债YTM2.01%。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），下修条款较严苛，债底保护尚可。申购方面我们预计中签率0.019%-0.022%左右，上市价格111-118元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购可积极关注。
东方盛虹是涤纶长丝DTY龙头企业，随着新冠疫情的缓解，下游需求有望改善。公司方面，未来随着1600万吨/年大炼化项目在21年底投产，公司将形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯化纤”纺织产业链，目前以高端产品DTY为主，产品差别化率近 90%，化纤产品毛利率在同类型公司中处于领先地位，此外公司规模化优势明显。
风险提示：原油价格大幅波动；产品价格大幅波动；PTA 扩建项目、大炼化项目进度不及预期。
正文：
1. 转债条款和申购信息
债底保护尚可。盛虹转债发行规模50亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.6%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价108元。按照3月19日同等级企业债收益率计算，对应债底88.61元，纯债到期收益率为2.01%，债底保护性尚可。
下修条款较严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为14.2元/股，按照3月19日正股收盘价计算，对应转债平价为99.3元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），下修条款较严苛。
2. 定价分析和投资建议
转债对流通股稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度7.3%左右，对流通股的稀释度20.3%左右。
中签率或在0.019%-0.022%左右。我们预计最终的配售比例在70%-75%左右。
当前正股价对应盛虹转债上市价或在111-118元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计盛虹转债上市首日的溢价率将在14%-18%左右。若上市后东方盛虹股价在13-15元之间，对应可转债价格中枢或在115元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。东方盛虹是涤纶长丝DTY龙头企业，随着新冠疫情的缓解，下游需求有望改善。公司方面，未来随着1600万吨/年大炼化项目在21年底投产，公司将形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯化纤”纺织产业链，目前以高端产品DTY为主，产品差别化率近90%，化纤产品毛利率在同类型公司中处于领先地位，此外公司规模化优势明显。转债方面，债底保护尚可，下修较严，其余条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 东方盛虹基本面分析
公司主要业务包括民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产、销售等，以高端产品 DTY为主。截至2021年3月19日，公司的总市值约为682亿元，流通市值约为244亿元，正股PE-TTM约为103倍，PB-LF为3.91倍，均处于近三年较高位置，无质押，21年9月解禁数量占总股本57.26%。
业绩受疫情影响。2019年公司实现营收248.88亿元，同比+6.98%，归母净利润16.14亿元，同比+ 67.18%，公司2020年Q1-Q3营收156.45亿元，同比-16.50%，归母净利润2.36亿元，同比-80.16%，去年前三季度受疫情影响明显，化纤石化行业下游需求下降明显，叠加石油价格剧烈波动的影响，行业景气度下滑，公司产品和原材料价差收窄，盈利空间被压缩。根据公司20年业绩预告，20年公司归母净利润2.85亿元-4亿元，同比下降75.21%-82.34%。
打造完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”产业链，具有一体化优势。2019年，公司进行产业链纵向整合，收购盛虹炼化、虹港石化100%股权，推动公司进入炼油、石化、化纤之间协同发展的新阶段和新格局。公司已形成“PTA—聚酯化纤”业务结构。根据可转债募集说明书，公司目前拥有230万吨/年差别化化学纤维产能，产品差别化率达到90%；PTA业务板块，公司拥有150万吨/年PTA产能，在建240万吨/年PTA产能；目前在建盛虹炼化一体化项目，项目规模为1600万吨/年炼油、280万吨/年PX、110万吨/年乙烯、配套30万吨原油码头、4个5万吨液体化工码头等，预计将于2021年底投产。公司炼化项目投产后能为现有主业解决原料问题，形成一体化产业链。
差异化长丝龙头企业，规模化优势明显。公司坚持“生产规模化、产品差异化、品牌国际化”的战略方针。公司主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产，生产相对高附加值的DTY，是全球领先的全消光系列纤维生产商和细旦差别化纤维生产商。与五家同类上市公司（桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化）相比，公司2017-2019 年公司长丝毛利率平均13.5%，处于领先地位。产能方面，19年东方盛虹PTA和涤纶长丝产能分别在行业中占比为3%和5%。此外，公司在差别化纤维等生产线上全面采用智能加工系统及信息化升级改造，开发了纺丝智能加工（落筒包装）系统等，明显提升了生产效率及产品品质。
下游纺服需求回升，油价回暖。20年全球疫情爆发，石油需求锐减，油价大跌，此外下游需求明显下降，随着新冠疫情的缓解，下游及海外需求有望改善。原油供给方面，2月OPEC严守减产承诺叠加极寒天气，原油供应下降；需求方面，受全球经济复苏，疫苗推广等影响，国际油价大涨，根据财联社报道，石油输出国组织(OPEC)上调21年全球石油需求增长预测。
募集资金用于项目建设以及偿还银行贷款。公司拟募集不超过50亿元，拟投入募集总资金的35亿元投资项目“盛虹炼化（连云港）有限公司1600万吨炼化一体化项目”，本项目是公司实施产业链一体化发展战略的重要环节，将打通原油炼化、高端化工与聚酯化纤的产业链条，实现汽柴油直链向网状型产业链的质变，推动发展下游高端化工新材料。剩余15亿元用于偿还银行贷款，有效降低公司财务费用，提高公司盈利能力，缓解短期还款压力，同时，有利于公司维持合理的资产负债率水平，控制财务风险，增强抗风险能力。
风险提示：原油价格大幅波动；产品价格大幅波动；PTA扩建项目、大炼化项目进度不及预期。
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