煤炭行业供给侧结构性改革以来，煤企债务发生了哪些变化？本文对30家发债煤企的有息负债进行了全面梳理，以供投资者参考。

■整体：发债煤企债务规模持续增长，偿债能力有所改善。截至2021年6月末（下同），发债煤企有息负债总规模为3.2万亿，较2020年末增长1.2%，较全面供给侧改革前的2015年大幅增长了约50%，主要源于大型煤企的资产合并与重组。近两年发债煤企短债占比持续下降，偿债能力有所改善。

■地方煤企：山西煤企偿债能力有所改善，安徽、河南煤企债务规模下降。

1）山西煤企有息债务规模相对较大，近年来偿债能力有所改善。其中，焦煤集团债务规模较大，2020年与山煤集团重组后，债务规模由2019年的1400亿左右扩张至2200亿以上，2021H1进一步增长至2353.8亿。重组后，公司短债占比下降、债融占比上升，短期偿债能力改善、但长期偿债能力有所弱化。其次为晋能煤业、晋能电力、晋能装备，债务规模为1500-2200亿左右，2020年10月三家煤企联合重组，重组后2021上半年债务规模大幅压降，短债占比下降、长期偿债能力改善。潞安化工债务规模也在千亿以上，公司短债占比持续较低，短期偿债能力较强，资产负债率保持在70%以上的较高水平。晋城国投、华阳股份债务规模相对较低，在200-300亿之间，晋城国投债务期限结构、资产负债率均较为稳定，近年来短债偿还能力有所弱化；华阳股份短债占比2020年以来明显上升，短债偿还能力相对较强。

2）近年来陕西、山东、河北煤企债务规模持续增长，2021H1分别为3754.2亿、3632.5亿、1946.6亿，较2020年增8.9%、0.9%、1%，较2015年增41.8%、132.1%、25%。陕西3家煤企中，陕煤集团债务规模最大，超3000亿，榆能集团、神木国资有息债务在百亿左右。3家煤企短债占比均处较低水平，陕煤集团偿债能力偏弱但持续改善，神木国资偿债能力较强，榆能集团短期偿债能力较强、但近两年长期偿债能力有所弱化。山东3家煤企中，山东能源债务规模最大，2020年8月兖矿集团吸收合并山能集团成立新山东能源，重组后债务规模由此前的1700亿扩张至3300亿左右。城资集团、济矿集团有息债务规模较小，分别为199亿、77亿。债务结构上，山东能源短债占比持续较低，济矿集团近两年短债占比有所上升。偿债能力上山东能源、济矿集团均有所改善，城资集团近两年则出现弱化。河北2家煤企中，冀中能源债务规模较大，约1500亿，开滦集团债务规模为367亿，2家煤企短债占比均较高，偿债能力相对较弱，资产负债率保持在70%以上的较高水平。

3）河南、安徽煤企有息债务规模下降，2021H1分别为2313.5亿、1210.3亿，较2020年降1.6%、3.9%，较2015年降21.3%、30.5%。河南3家煤企中，河南能源化工、平煤神马有息债务规模较大，分别为1299亿、893亿，郑煤集团则在百亿左右，三家煤企除2019年外债务规模基本呈下降趋势。近两年3家煤企短债占比明显上升，资产负债率均保持在较高水平、短期偿债能力持续弱化，但平煤神马资产负债率有所改善。安徽3家煤企中，淮南矿业、淮北矿业、皖北煤电2021H1债务规模为711.1亿、275.1亿、224.2亿，均较2015年压降20%以上，皖北煤电、淮北矿业短债占比持续下降，淮南矿业、淮北矿业长期偿债能力持续改善，皖北煤电资产负债率有所上升但短期偿债能力出现改善。

■中央煤企：资产重组下债务规模扩张。1）国家能源集团：截至2021H1有息债务规模为8441.5亿，较2020年增长6.2%、较2015年增长176.6%。2017年8月神华集团与国电集团重组为国家能源投资集团，重组后债务规模大幅增长、短债占比上升、偿债能力弱化，但2019年起公司长短期偿债能力开始改善。2）中煤集团：截至2021H1债务规模为1811.6亿，较2020年增长3.8%，较2015年增长45.2%。2016-2019年间公司吸收合并近20家公司的全部或部分股权，债务规模持续增长。2020年起，公司短债占比不断下降、偿债能力持续改善，资产负债率降至60%左右、货币资金/短债上升至1倍以上。3）华电煤业：2021H1债务规模为235.9亿，“十三五”期间公司积极清退过剩产能，有息负债规模较2015年大幅压降28.1%，公司长短期偿债能力明显改善。

总体来看，地方煤企中，山西有息债务规模较大，随着煤炭国企改革的深入推进，焦煤集团、晋能煤业、潞安化工集团等大型煤企债务规模有所扩张，但重组后债务期限结构优化、短债占比普遍下降，偿债能力也较重组前出现改善。陕西、山东、河北地区煤企债务整体增长，其中河北煤企短债占比持续较高、偿债能力持续较弱，山东煤企中山东能源、济矿集团偿债能力明显改善，城资集团则相对弱化，陕西煤企短债占比持续处于较低水平，神木国资、榆能集团偿债能力相对较强，陕煤集团偿债能力偏弱但持续改善。河北、安徽地方煤企债务规模则持续下降，安徽煤企中淮南矿业、淮北矿业长期偿债能力持续改善，河南煤企偿债能力持续较弱。煤炭央企中，国家能源集团、中煤集团资产重组后债务规模明显增长，其中国家能源集团偿债能力重组后弱化、但随后出现改善，中煤集团近两年长短期偿债能力持续改善；华电煤业随着过剩产能的清退，债务规模持续压降、偿债能力有所改善。

■风险提示：信息搜集不全面，煤企盈利能力不及预期等。

煤炭行业供给侧结构性改革以来，煤企债务发生了哪些变化？本文对30家发债煤企的有息负债进行了全面梳理，以供投资者参考。

债务结构方面，2019年起发债煤企债务期限结构持续改善，2021H1短债占比中位数为42.5%，较2018年的49.1%明显下降。间接融资仍是发债煤企的主要融资方式，银行及其他借款占比基本保持在70%以上，但2018年以来债券融资占比持续上升，2019-2020年占比中位数在30%左右，高于2017-2018年25%左右的水平。

偿债能力方面，发债煤企长短期偿债能力整体改善。煤炭行业整体来看，截至2021年末资产负债率为64.9%，较2020年末的66.1%下降1.2%，较2015年的67.9%有所改善。根据国资委披露，2020年末煤炭国企资产负债率为58.6%、利息保障倍数为1.8倍、现金流动负债比率为7.8%，均较供给侧改革前明显改善。从30家发债煤企来看，长短期偿债能力均有所提升，2021H1资产负债率中位数为65.8%，较2020年降1%、较2015年大幅下降6.8%；2021H1货币资金/短债中位数为58%，较2020年升5.5%、较2015年升5.8%。

1）山西发债煤企有息债务规模较大，近年来偿债能力有所改善

山西发债煤企数量较多，共8家，有息债务规模也相对较大，2021H1共8125.5亿，较2020年下降4.9%，较2015年大幅增长45.5%。整体来看，近年来山西煤企偿债能力有所改善，资产负债率中位数由2015年的77.3%降至2021H1的74.3%，货币资金/短债中位数由2016年的39.2%升至2021H1的58%。

具体来看，

焦煤集团有息债务规模为山西发债煤企中最大，2021H1为2353.8亿，较2020年末增长6%。2016-2019年公司有息债务规模小幅增长，2020年4月，公司收到山西省政府下发的通知，由山西省国有资本运营有限公司（以下简称“山西国资”）将所持山煤集团100%的股权无偿划转至公司，2020年10月公司与山西国资签订无偿划转协议并开启重组工作，重组完成后山煤集团成为公司全资子公司，公司有息债务规模快速由2019年的1400亿左右扩张至2020年的2200亿以上。债务结构方面，2020年以来公司债务期限结构不断优化，短债占比持续下降，2021H1为40.1%，较2020年的43.5%下降3.4%；融资方式上，公司债券融资占比由2018-2019年的23%左右连续上升至2021H1的29.3%。偿债能力方面，资产重组后，公司短期偿债能力有所改善，货币资金/短债由2019年的49.7%上升至2021H1的58%，但资产负债率、EBITDA/带息债务等长期偿债指标较2019年以前有所弱化。

其次为晋能煤业、晋能电力、晋能装备，2021H1有息债务规模分别为2147.9亿、1625.1亿、1501.2亿。2016-2020年间三家煤企债务规模呈持续增长态势；2020年10月，山西省委发布通知，联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团三家省属煤企，同步整合潞安集团、华阳新材料相关资产和改革后的太原煤炭交易中心，组建晋能控股集团，11月同煤集团更名为晋能煤业、晋煤集团更名为晋能装备，12月晋能集团更名为晋能电力，分别主要发展煤炭、电力、装备制造三大板块，非相关业务进行了资产划转与剥离。2021上半年，资产重组后的晋能煤业、晋能电力、晋能装备有息债务规模分别大幅压降13.5%、9.1%、6%。债务结构方面，重组后三家煤企期限结构均有所优化，2021H1分别为32.1%、32.1%、35.1%，较此前的40%以上明显改善；融资结构上三家煤企自2016年以来对债券融资的依赖度持续上升，其中晋能煤业、晋能电力当前债融占比已经接近50%。偿债能力方面，2016年以来三家煤企资产负债率持续下降，但晋能电力短期偿债能力近两年有所弱化，货币资金/短债占比由此前的40%以上降至2021H1的28.7%。

潞安化工集团有息负债规模也在千亿以上，2021H1为1333.9亿，较2020年下降5.9%。公司成立于2020年8月，同月山西国资将潞安矿业集团100%股权及下属16家企业的配套煤矿及关联资产无偿划转至公司。债务结构方面，公司短债占比保持在35%左右的较低水平，明显低于发债煤企中位数；融资上持续加大对债券融资的依赖，2020年末债券融资占比54.2%，较2020年的47.7%增加6.5%。偿债能力方面，公司长期偿债能力弱于整体水平，2021H1资产负债率为76.8%、EBITDA/带息债务为12.3%，短期偿债能力相对较强，2021H1货币资金/短债为84.5%。

晋城国投、华阳股份有息债务规模为省内较低水平，2021H1分别为242.6亿、208亿，较2020年分别增长9.4%、9.9%，其中晋城国投2017年完成兰花集团的吸收合并，有息负债规模快速由2015-2016年的20亿以下扩张至200亿以上；华阳股份2016-2021上半年期间有息债务规模持续扩张。债务结构方面，晋城国投近年来债务期限结构较为稳定，短债占比保持在55%-60%之间，华阳股份2020年以来短债占比明显上升，2021H1为55.1%，较2020年增加15.1%；融资方式上，近两年晋城国投、华阳股份均加大了债券融资力度，债融占比持续上升。偿债能力方面，资产重组后晋城国投资产负债率稳定在60%左右，短债偿还能力相对弱化，货币资金/短债降至70%左右；华阳股份近两年长期偿债能力出现弱化，资产负债率由2019年的50.8%上升至2021H1的59%、EBITDA/带息债务则由2019年的69.3%降至仅19.2%，短期偿债能力相对较强，货币资金/短债保持在1倍以上。

2）近年来陕西、山东、河北地方煤企债务规模持续增长

截至2021年6月末，陕西、山东、河北有息债务规模分别为3754.2亿、3632.5亿、1946.6亿，较2020年增长8.9%、0.9%、1%，较2015年增长41.8%、132.1%、25%。

具体来看，

陕西3家发债煤企中，陕煤集团为省属煤企，有息债务规模较大，2021H1为3496.7亿，较2020年增长8.7%，较2015年增长35.4%。榆能集团、神木国资两家市属煤企有息债务规模相对较小，2021年中分别为171.4亿、86.2亿，2016年以来有息债务规模呈持续上涨趋势。债务结构方面，陕西3家煤企短债占比持续处于较低水平，截至2021H1，陕煤集团、榆能集团、神木国资短债占比分别为36.7%、26.5%、16.6%；融资方式上，神木国资对银行及其他借款的依赖度持续上升，占比由2015-2016年的30%左右快速上涨至2021H1的71.2%，陕煤集团近两年加大债券融资力度，占比上升至30%以上，榆能集团融资结构较为稳定，银行及其他借款占比基本保持在90%以上。偿债能力方面，陕煤集团偿债能力整体偏弱但持续改善，资产负债率由2015年的80%持续下降至2021H1的70%左右，货币资金/短债由2015-2017的30%以下升至2021H1的49%；神木国资偿债能力相对较强，资产负债率持续在30%以下，货币资金/短债保持在3倍以上；榆能集团近两年长期偿债能力弱化，资产负债率上升至46%，短债偿还能力持续较强。

山东3家发债煤企中，山东能源为省属煤企，有息债务规模最大，2021H1为3322.9亿。2020年8月，兖矿集团更名为山东能源集团有限公司，吸收合并原山东能源集团有限公司的资产、债务、业务等一切权利与义务，重组完成后公司债务规模由此前的1700亿左右扩张至3300亿左右。城资集团、济矿集团两家市属煤企有息债务规模较小，2021H1分别为199.1亿、77.2亿，2016年以来债务规模基本呈上涨趋势。债务结构方面，山东能源短债占比持续保持较低水平，2021H1为34.2%，济矿集团近两年短债占比则明显提升；城资集团2019年以来持续加大债券融资力度，债融占比由2018年的20%左右快速增加至2021H1的50%，山东能源、济矿集团2020年则集中于间接融资，银行及其他借款占比进一步上升；偿债能力方面，山东能源、济矿集团长期偿债能力持续改善，资产负债率持续下降，2021上半年短期偿债能力也有所增强；而城资集团近两年偿债能力出现弱化，资产负债率由2015年的50.9%持续上行至2021H1的60.8%，货币资金/短债下降至42%，经营性现金流连续为负。

河北2家发债煤企中，冀中能源有息债务规模较大，2021H1为1579.6亿，较2020年增长3.2%、较2015年增长5.9%。开滦集团有息债务规模为367亿，近年来呈现出小幅下降趋势。债务结构方面，2家煤企短债占比均较高，2021H1分别为62%、64.6%；且都更加依赖银行及其他借款，冀中能源、开滦集团2021H1银行及其他借款占比分别由2019年的50.8%上升至72%、54.5%上升至89.1%。偿债能力方面，河北2家煤企偿债能力均相对较弱，资产负债率保持在70%以上的较高水平，货币资金/短债明显低于发债煤企中位数，且冀中能源近年来短期偿债能力进一步弱化，货币资金/短债降至不足20%、经营性现金流对利息费用的覆盖率不足1倍。

3）河南、安徽煤企持续压降有息债务规模

截至2021年6月末，安徽、河南有息债务规模分别为2313.5亿、1210.3亿，较2020年下降1.6%、3.9%，较2015年下降21.3%、30.5%。

具体来看，

河南3家煤企中，河南能源化工集团、平煤神马集团有息债务规模较大，分别为1299亿、893亿，郑煤集团债务规模相对较小、为120.8亿，三家煤企除2019年外有息债务规基本呈持续下降趋势。债务结构方面，近两年河南3家煤企短债占比持续上升，截至2021H1，平煤神马、河南能源化工集团、郑煤集团短期债务占比分别为60.4%、71.6%、83.7%；融资结构上3家煤企均较为依赖银行及其他借款，2020年末银行及其他借款占比分别为75.1%、75.8%、85.2%。偿债能力方面，3家煤企长期偿债能力弱于整体，其中平煤神马集团近两年来略有改善，2021H1资产负债率由2019年以前的80%以上降至74.7%，河南能源化工、郑煤集团资产负债率仍持续上行；3家煤企短债偿还能力相对较弱且持续弱化，截至2021H1，短债占比分别为52.1%、14.7%、42.8%。

安徽3家煤企中，淮南矿业、淮北矿业、皖北煤电2021H1有息债务规模分别为711.1亿、275.1亿、224.2亿，2015年以来安徽地方煤企有息债务规模基本呈下降趋势。债务结构方面，皖北煤电、淮北矿业短债占比持续下降，分别由2018年的70.1%、65.4%降至2021H1的60.2%、46.8%，淮南矿业近两年短债占比有所上升；融资结构上3家煤企均加大了债融力度，债券融资占比小幅上行。偿债能力方面，淮南矿业、淮北矿业长期偿债能力持续改善，皖北煤电资产负债率不断上升但短期偿债能力有所改善，货币资金/短债由2015年的30%左右持续上行至2021H1的58.8%。

1）国家能源集团：资产重组后债务规模快速扩张，偿债能力有所弱化

国家能源集团有息负债规模较大，截至2021年6月末，为8441.5亿，较2020年增长6.2%、较2015年增长176.6%。2017年8月，神华集团收到国资委通知，同意国电集团与神华集团合并重组，神华集团更名为国家能源投资集团有限责任公司（以下简称国家能源集团），作为重组后的母公司，吸收合并国电集团；2018年2月，国家能源集团与国电集团签署合并协议，国电集团的全部资产、负债、业务等均由国家能源集团继承及承接，重组完成后公司有息债务规模由此前的3100亿左右大幅增长至2018年的7650亿。2021年，公司吸收从其他发电集团划入的五家发电公司，并纳入合并报表范围，有息负债规模由2020年的7950亿扩张至8440亿左右。

债务结构方面，期限结构上，重组后公司有息负债呈现出短久期化，2021年中短债占比为40.2%，较2017年以前的30%左右明显上升；融资结构上，持续向银行及其他借款倾斜，债券融资占比由2015年的50.8%降至2021H1的15.8%，银行及其他借款占比上升至80%以上。偿债能力方面，资产重组后公司偿债能力出现弱化，主要源于国电集团债务水平较高。但2019年起，公司长短期偿债能力持续改善，截至2021H1，货币资金/短债为56.4%，较2018年的33.5%上升22.9%；资产负债率为58.7%，较2018年的60.8%下降2.1%。

2）中煤集团：近两年偿债能力持续改善

截至2021H1，中煤集团有息负债规模为1811.6亿，较2020年增长3.8%，较2015年大幅增长45.2%。2016-2019年期间，中煤集团共吸收合并新集股份、昔阳能源、保利能源等近20家公司的全部或部分股权，并纳入并表范围，有息债务规模持续扩张。债务结构方面，期限结构上，2016-2019年公司频繁进行资产吸收合并，短债占比持续上升，2020年起公司债务期限结构持续改善，短债占比不断下降，2021年中为21.7%，较2020年末下降8.9%；融资结构上，较为依赖银行及其他借款，融资占比基本在80%以上。偿债能力方面，近两年来公司偿债能力持续改善，资产负债率降至60%左右、EBITDA/有息债务升至20%以上，货币资金/短债上升至1倍以上，经营性净现金流/利息费用持续增长，由2015年的不足1倍持续增长至2021H1的6倍左右。

3）华电煤业：债务规模持续压降、偿债能力有所改善

华电煤业债务规模较小，2021H1为235.9亿，较2020年末增长5.6%。“十三五”去产能期间，公司共关闭三座生产矿井、积极清退过剩产能，有息负债规模较2015年大幅压降28.1%。债务结构方面，2021上半年短债占比上升至43.4%，较2020年末大幅上升10%左右；债券融资占比上升，较2015年的11.5%升至27%左右。偿债能力方面，受益于过剩产能的清退，公司长短期偿债能力明显改善，资产负债率由2015年的74.8%降至2021年中的56%，货币资金/短债由2015年的27.6%快速上涨至58.3%。

总体来看，地方煤企中，山西有息债务规模较大，随着煤炭国企改革的深入推进，焦煤集团、晋能煤业、潞安化工集团等大型煤企债务规模有所扩张，但重组后债务期限结构优化、短债占比普遍下降，偿债能力也较重组前出现改善。陕西、山东、河北地区煤企债务整体增长，其中河北煤企短债占比持续较高、偿债能力持续较弱，山东煤企中山东能源、济矿集团偿债能力明显改善，城资集团则相对弱化，陕西煤企短债占比持续处于较低水平，神木国资、榆能集团偿债能力相对较强，陕煤集团偿债能力偏弱但持续改善。河北、安徽地方煤企债务规模则持续下降，安徽煤企中淮南矿业、淮北矿业长期偿债能力持续改善，河南煤企偿债能力持续较弱。煤炭央企中，国家能源集团、中煤集团资产重组后债务规模明显增长，其中国家能源集团偿债能力重组后弱化、但随后出现改善，中煤集团近两年长短期偿债能力持续改善；华电煤业随着过剩产能的清退，债务规模持续压降、偿债能力有所改善。

1、解码煤炭债系列

解码煤炭债（一）：发债煤企初探

2、解码煤炭行业系列

解码煤炭行业（一）：煤炭行业全景

解码煤炭行业（二）：“双碳”目标下，发债煤企的转型之路