张信军：中国投行境外直接投资启示录

我国投行境外直接投资背景

1992年万国证券收购了香港大众国际投资有限公司，更名为上海万国（香港）证券，迈出了中资券商境外直接投资的第一步。2006年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》补充协议三签署后，允许符合条件的内地创新试点类证券和期货公司在香港设立分支机构，大批国内投行前往香港设立经营网点。

随着金融国际化程度的提高，境内企业赴境外融资成为常态。庞大且复杂的跨境融资项目，在融资架构的设计、定价以及客户培育等方面，对内资投行的服务需求相当大。从实践看，我国投行走出去对内资企业提高融资效率、降低融资成本有明显的推动作用。2023年末，H股和红筹股合计超过500家；在美上市中概股超320家；中资海外债余额超过1.2万亿美元；GDR共23家，其中瑞士17家，伦敦6家，累计募集资金超过800亿元。

一般企业对外直接投资的发展也需要我国投行走出去。我国已从资本极度稀缺变为相对过剩，2014年起，有些年份OFDI甚至大于FDI。2022年，我国对外直接投资超过1600亿美元，仅次于美国；投资存量2.75万亿美元，仅次于美国和荷兰；对外直接投资企业近4.7万家；从直接投资的形式看，并购方式非常普遍，2016年峰值超过1300亿美元（含境外融资规模），其中直接投资部分占当年直接投资总规模的44%；并购业务相对复杂，对投行服务的要求比较高。由此，直接投资这艘“航母”出海，需要投行服务这艘“驱逐舰”的保驾护航，在交易定价、融资、财务顾问、客户关系等方面内在地需要国内投行的金融服务。2004年发生的中海油事件，重要的原因之一是缺失本土投行专业人士的参与，缺乏对复杂衍生品交易风险和对手方的认识。

跨境证券投资的需求也为投行走出去提供了契机。跨境证券投资为境内投资者提供全球可投资标的的同时，也为离岸留存的人民币提供人民币资产，为后者进行推介、定价和交易，进一步提高人民币的国际需求，形成有效闭环。2023年1—9月，资本项下人民币跨境投资28.8万亿元，其中证券投资21.6万亿元，占比75%，同比增长19.8%。2023年11月券商跨境业务存续规模首次突破万亿，达到10214.09亿元，其中收益互换超过5000亿元，期权超过3100亿元。

投行自身的盈利动机，也促使其加快出海的步伐。投行业绩周期性较强，且随着经济发展进入新常态，境内业务竞争更加充分，净资产回报率整体呈现下降的趋势，2022年不足4%，跨境经营是提升业绩的重要选项。

投行国际化提升，跨境投融资便利化。中央金融工作会议等指明了要坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放。我国投行走出去，能更加熟悉国际资本市场的规则，促进国内资本市场制度进一步深化。在增强自身的展业能力的同时，有利于境外客户对我国金融市场的进一步了解，让金融开放水平进一步提高，服务全面开放大局。

我国投行境外直接投资的现状

投行对外直接投资的规模。截至2022年末，根据商务部统计数据，我国投行对外直接投资余额206亿美元，按目前汇率计算约1450亿元，仅占2022年末投行净资产总额2.79万亿元的5.2%。而根据实际情况，投行对外投资的实际规模要大于这一数字，因为境内投行在直接投资中，部分采取并购的方式，通过并购融资来增加境外投资的规模。从纵向分析，2012—2022年间，投行对外投资余额从43亿美元增加至206亿美元，占我国对外直接投资总规模的比例从0.81%略微下降至0.75%，落后于整体对外直接投资增长的速度。但同期金融业直接投资占比从18.1%下降至11%，因此投行对外直接投资的速度相对于金融业整体稍快。国际业务排名靠前的投行境外资产占总资产的规模增长速度较快，目前在15%—35%之间。

投行对外直接投资的一般架构。国内投行对外直接投资的架构，一般通过在香港设立控股子公司，通过这一平台进行经营或再投资。通过香港平台再投资，一方面是因香港的商业环境更加自由、法律架构较为完善，可减少跨境收购中存在的法律等方面的障碍；另一方面，便捷的融资环境提高了直接投资的效率；再有就是可以隔离跨境风险，由于和香港文化接近，母公司便于与其进行沟通。

并购是投行对外直接投资的重要方式。投行的并购一般注重标的资产的经营牌照、客户资源，以及企业团队能力等。我国投行跨境经营的时间较短，通过并购往往可以缩短在目标区域的经营累积时间。境外并购的价格略高于国际市场估值。市净率（P/B）是评估投行并购价格的核心指标，国际投行的P/B通常不超过2倍，一般在1倍以下。而我国投行境外并购评估得到的价格，除了个别案例在2倍以下，普遍在2—3倍P/B，甚至更高。价格略高的主要原因是我国投行境外拓展业务的良好预期和“后来者”因素。投行一般在境外采用发行债券或银团贷款等方式融资并购。一是监管部门对外直接出资审批流程具有较大不确定性；二是在次贷危机和欧债危机后，大部分时间美国和欧洲的利率成本较国内低，境外并购融资可以降低财务成本；三是投行境内的杠杆率普遍较低，并购融资通常可以提高境外经营杠杆率，也可以提高整个集团的杠杆水平，提高股东回报率。从2022年几大国际业务发展较快的投行年报中可以发现，境外子公司的杠杆水平较高，低的在5—6倍，高的到20倍，中位数在8—9倍，远高于境内的3—4倍。

我国投行直接投资的区域以香港为重心，逐步辐射至欧美日等发达国家和地区，近年来重点向东南亚和中东等地拓展。目前140多家国内投行中有30多家在香港有分支机构，综合实力靠前的投行在国际主要金融中心也逐步设置了分支机构，包括伦敦、纽约、东京、法兰克福、新加坡等传统金融中心，并通过其下的分支机构把业务拓展到多的国家和区域，包括如巴西、波兰、印度、东欧及大洋洲等。近年来由于我国部分产业对外转移、“一带一路”共建以及全球供应链重构因素等，对东南亚一些国家投资增加，其经济发展较为迅速，2022—2023年越南GDP同比增长8.02%和5.05%，印尼已发展成为东南亚第一大经济体。由此东南亚市场成为投行对外直接投资的重要一站。2019年国泰君安通过香港子公司收购越南证券投资股份有限公司，成为我国首家进入越南的投行；近期银河证券完成收购银河-联昌100%发行股份。随着我国对中东地区重大投资项目的增加以及中东资金投资境内资产，我国投行开始谋求在该地区的业务突破。

我国投行境外业务收入来源仍以在香港的优势业务为主。由于境内企业对境外股权和债券融资的需求大量增加，我国投行利用和国内客户关系密切的优势，承销业务开始增长。2022年和2023年香港市场IPO承销金额前10大投行中，中资占了5家，整体市场份额在50%左右。得益于内地和香港资本市场的双向开放、人民币跨境结算投资业务的展开，我国投行利用自身在跨境交易方面的优势，大力发展收益互换和期权等业务。国际业务中，除香港以外收入还相对较少，其他地区业务的贡献还有待增加；境内外要素整合，创造协同价值的能力还有待提高。

我国投行境外直接投资带来的国际业务收入还有待增加，但集中度较高。2021年，我国投行国际业务收入387亿元，占总营业收入的7.7%，其中头部投行占有了绝大部分收入，各家营业收入在60亿—90亿元，占各自公司总营业收入比例不超过25%；2022年国内几大投行国际业务收入有升有降，在50亿—90亿元之间，各自占总收入的比例不超过25%。从整体上看我国投行国际化业务收入偏低，但头部投行的占比已经接近国际投行。

2021—2023年，高盛国际业务收入占比稳定在35%以上；摩根士丹利维持在25%左右；同期野村控股的占比在40%左右。国际投行境外业务收入相对稳定，原因之一是全球化的分布比较成熟，可以执行一体化的战略。根据国际经济的形势和资本流动，在各大区间找到不同的业务机会，2021—2023年，高盛收入在美洲占比60%—65%，欧洲（含中东、非洲）占比25%左右，亚洲（含澳大利亚和新西兰）10%以上；摩根士丹利美洲占比75%左右，欧洲和亚洲各占10%以上。而国内投行的分布目前暂时集中在香港，都属于大中华区，在发达国家和其他新兴市场占比还偏少，难以跨经济大区做到平衡业务机会。

我国投行境外直接投资展望与启示

展望未来，我国投行对外直接投资还刚刚起步，作为第二大经济体，我国2023年GDP占全球总规模的17%左右。国内企业走出去方兴未艾，人民币跨境结算和投资的规模也将持续增加，人民币资产的吸引力将长期增强，这些都是国内投行走出去的坚实基础。在今后投行继续走出去的过程中，需要注意以下这些方面。

进一步增强自身资本实力。2023年末，高盛和摩根士丹利两家投行股东权益合计达1.55万亿元，相当于2023年上半年末我国投行整体净资产2.86万亿元的54%。高盛一家2023年末总资产11.65万亿元，与国内投行整体总资产相当。高盛2023全年和摩根士丹利2023年前3季度营业收入累计7000亿元，而我国2023上半年全行业收入为仅2245亿元。因此，根据建设一流投行的要求，需要做大国内投行的规模，增强资本金，包括通过并购等方式强强联合，提高对外直接投资的能力。

做好境内资本市场的服务。作为资本市场的核心中介，一个专业的投行群体，在全面注册制的条件下为市场提供更多的优质公司和产品，对进一步提高人民币资产的吸引力，促进跨境直接投资具有基础性的作用。例如资本市场的大幅波动对外资的投资产生了显著的影响；境外美元债的违约就会导致外资对境内资产的信心降低，减少投行境外业务的机会。为此，我国投行应加大自身建设，比如对IPO严格把关，为资本市场提供更优质的标的资产，用更长期化的思维来考虑发展。