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张劲松：中概股的跨境监管困境及前景 | 新刊鲜读

张劲松 江冰森 北大金融评论杂志 2022-04-25



2021年7月2日和2021年7月5日，中国网络安全审查办公室先后发布公告，对以滴滴为首的数家赴美上市的中概股公司的平台进行网络安全审查，并要求审查期间这些平台停止新用户注册。2021年7月24日，中国政府发布“双减”政策，禁止学科类培训机构上市融资，禁止外资利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。中国政府的一系列监管政策和举措导致滴滴、新东方、好未来、有道、高途等中概股的股价随之下跌。另一方面，自2020年瑞幸咖啡财务造假事件爆发后，美国政府亦收紧了对中概股公司的监管政策。美国国会于2020年12月通过了《外国公司问责法案》，要求中概股接受审计检查，否则在一定期限内将面临强制退市风险。2021年7月30日和2021年8月17日，美国证监会（SEC）主席Gary Gensler先后发表声明与视频讲话，对中概股在美国注册申请上市提出了新的披露要求，新要求主要集中于对VIE架构及其合法性风险、中国政府监管政策变动风险的相关信息披露。


美国奥睿律师事务所北京和纽约办公室全球合伙人张劲松在《北大金融评论》上发文指出，中美双方对于跨境审计监管一直未能达成一致的合作方案，导致中概股公司承受来自中美双方的监管压力，以及在美国资本市场的前景不明。本文将刊登于《北大金融评论》第9期。


在中美双方的监管政策均趋严的态势下，中概股公司面临来自中美的双重监管压力。本文在美国证券公开发行及上市的监管制度背景下，通过解读SEC对中概股公司在美国IPO注册申请新的披露要求，探讨中概股赴美上市的监管政策和前景。
 
SEC对中概股公司的披露新要求
 
2021年7月30日，美国SEC主席Gary Gensler在SEC官网发布了《与中国近期政策变化有关的投资者保护声明》（以下简称声明）。该声明要求中概股公司做出额外的信息披露，否则其发行注册文件将无法生效。声明中额外的信息披露要求主要分为两方面：针对通过VIE架构【VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体）最初是美国资本市场为了治理上市公司借助特殊目的实体来转移债务或损失，从而创设的一种合并报表的会计准则】在美国进行IPO注册申请的中概股公司（以下简称VIE中概股公司）的披露要求，与针对所有中概股公司在美国进行IPO注册申请的披露要求。
 
针对VIE中概股公司的披露要求主要有三点，具体为“确保发行人显著且清楚地披露：1.投资人将购买的并非中国运营实体公司的股票，而是与运营实体公司签订服务协议的壳公司的股票，在业务描述中要清楚地区分对壳公司的管理服务业务描述和对中国运营实体公司的业务描述；2.中国运营实体公司、壳公司和投资人所面临的中国政策不确定性风险，该风险可能严重影响中国运营实体公司的财务状况和VIE协议的法律效力；3.提供详细的财务信息，包括量化指标，以便投资者理解VIE和运作公司的财务关系。”
 
此外，声明要求所有在美国IPO注册申请的中概股公司，不论是直接上市还是通过VIE架构上市，都要披露以下信息：“1.发行人和中国运营实体公司赴美上市是否获得中国政府的批准或否决（如果适用的话）、该批准被撤回或否决的风险，以及当该批准被撤回时发行人有进行披露的义务；2.根据《外国公司问责法案》的规定，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）有权对外国发行人的审计机构进行检查，如果审计检查无法完成，该发行人将面临退市的风险。”
 
2021年8月17日，Gary Gensler发表的视频演讲中重申了对中概股公司——尤其是VIE中概股公司——适用更高的信息披露要求，并表示已经要求SEC审案官员“暂缓”审理这类和中国运营实体相关联的壳公司在美国挂牌申请。


对SEC披露新要求的解读
 
美国的股票公开发行和上市的监管制度在国内通常称为“注册制”。“注册制”指发行人申请股票公开发行并上市时，必须依法向SEC进行申报注册，并提交相应的注册申请材料；而SEC原则上不对发行人提供的信息进行实质审核，仅审核发行人所提交的材料是否满足披露要求。具体而言，美国的股票发行注册流程通常为：发行人和承销商向SEC提交注册登记申请书，主要包括招股说明书，以及公司章程等附件。SEC组织审核小组对注册登记申请书进行审核。根据审核情况，SEC向发行人发送意见函，意见函中通常会提出信息披露相关的问题，并要求发行人对注册登记书中有关事项作补充说明。发行人针对意见函中的问题和要求进行回答，向SEC发送回复函，并附上注册登记申请书的修订稿。如果SEC对修订稿中所披露的信息仍存在问题，会继续向发行人发送意见函。一般来说，这个过程会持续2至3个月，直到SEC认为发行人所提交的材料满足披露要求为止。也就是说，SEC关注的是发行端信息披露质量，而诸如定价、配售、上市等问题则由市场自行决定。因此，在美国的注册制下，只要满足披露要求，SEC的注册程序并不会构成股票上市的障碍。
 
增加披露要求是否意味着禁止中概股上市
 
整体来看，对中概股公司增加披露要求可能导致近阶段SEC暂缓中概股的注册审核，但并非禁止中概股继续赴美上市。
 
Gary Gensler在7月30日的声明中，要求中概股公司以IPO注册登记申请书所提供的信息符合新增披露要求为注册生效的前提。而在8月17日发表的视频演讲中其重申了VIE架构的风险，并表示要求SEC审案官员“暂缓”VIE中概股在美国挂牌。有观点认为，SEC主席在8月17日视频演讲中的表述说明美国对中概股的监管政策进一步升级，并不仅仅是增加披露要求，而是升级为停止中概股注册审核。此种解读引发了对于中概股能否继续在美国上市这一问题的猜测与担忧。
 
从法律规定上看，正如前述对美国注册制的介绍，SEC并没有禁止中概股公司在美国上市的权力。除了《1933年证券法》所规定的披露要求，以及《萨班斯法案》中规定的公司治理要求以外，美国对证券发行不设置额外的条件。也就是说，只要满足披露要求，SEC对中概股上市并无禁止的行政权力。
 
但从上市注册申请流程来说，SEC增加针对中概股的披露要求可以达到暂缓中概股上市的效果。根据美国《1933年证券法》第8条的规定，如果发行人提交的注册登记申请书所提供的信息足够充分，该注册申请登记书就可以在提交之后的20天内生效。但在提交后的10天内，如果SEC认为提供的信息不完整或不准确，可以阻止该注册登记申请书生效。在实践中，如果SEC认为发行人提交的注册登记申请书提供的信息不足，可以向发行人发送意见函，告知发行人对注册申请表的信息进行补正或澄清，并且20日的法定生效期限从补正或澄清的信息提交日起重新起算。在近阶段，SEC通过放慢审查中概股公司所提交的注册登记申请书的速度，以及发送披露意见函，要求中概股公司进行相应的补正的方式，实际可以达到暂缓中概股上市的效果。但如果中概股公司按照意见函中提出的问题进行充分的披露，SEC并没有权力禁止其在美国上市。此外，SEC主席在视频讲话中所说的“暂缓”处理IPO注册申请，针对的是VIE中概股的IPO注册申请，而非针对所有中概股公司。对于不使用VIE架构的中概股公司来说，新增披露要求带来的上市阻力相对更小。


对VIE架构加强监管是否有利于中概股的良性发展
 
对VIE中概股增加披露要求，反映了美国方面对于VIE架构法律风险的敏感度上升。对于美国投资者来说，VIE架构法律风险主要来自于两点：第一，中国现行法下VIE架构的合法性并不明确。目前中国监管部门对VIE架构的合法性仍保持沉默。如果未来中国监管部门认定VIE架构违法，则为搭建VIE架构所签署的一系列协议可能因违法而无效。第二，如果中国运营实体的股东违反了为搭建VIE架构所签署的一系列协议，由于法院的跨境执行能力有限，难以追究中国运营实体股东的违约责任，美国投资者的权益无法得到保障。尽管VIE架构存在此类风险，根据王喆、林蔚然（2018）的实证分析，美股市场并未因而降低VIE中概股的估值水平。在承认美国资本市场至少为半强式有效市场这一前提下，这一实证分析结果说明VIE中概股现有的信息披露水平并不足以使投资者充分了解VIE架构所存在的风险。因此，从保护投资者利益的角度来看，SEC增加对VIE中概股的信息披露要求可以视作其监管原则下采取的一种合理的监管措施。
 
从监管思路来看，对VIE架构加强披露要求并非是美国所独有的举措。香港联交所于2005年发布了《关于VIE结构的上市决策》（HKEx-LD43-3）（以下简称《上市决策》），对VIE架构上市审查做出了详细的规定。2012年受土豆网、新东方等事件的影响，联交所在《上市决策》中加强了对VIE架构的信息披露要求：一方面，要求披露与VIE股东有关的信息；另一方面，要求在风险因素中披露VIE架构的合法性风险、控制权风险、国内运营实体股东与发行人的潜在利益冲突以及税收风险。
 
从管辖权来看，由于VIE架构的搭建通常涉及到多个法域，上市地的监管机构对其进行法律规制的能力有限。为了保护投资者的利益，上市地常见的监管措施便是加强信息披露要求，以尽可能充分地向投资者揭示VIE架构的风险。美国方面对VIE中概股公司加强披露要求，可以引导投资者在深入了解VIE运作方式的前提下理性决策。如果中方亦积极制定和完善VIE境外上市的监管政策，则VIE中概股境外上市将有明确的规则可循，而非在“默认合法”的状态下等待风险的爆发。因此，从长远来看，中美加强对VIE中概股的监管合作将有利于中概股以及资本市场的良性发展。
 
中美跨境审计监管合作的前景

SEC对中概股的披露新要求还针对了另一个由来已久的问题，即中美跨境审计监管冲突。中美双方对于跨境审计监管一直未能达成一致的合作方案，因此导致中概股公司承受来自中美双方互相冲突的监管压力，以及在美国资本市场的前景不明。
 
中国现行法律并不允许中概股公司直接向美国监管机构提供审计底稿。虽然自2013年以来中美双方曾多次进行过审计监管的个案合作，但美方对这种合作模式的效果并不满意。2020年初的瑞幸咖啡财务造假事件发生之后，美国单方面收紧对中概股公司的审计监管。2020年底，美国通过了《外国公司问责法案》，要求中概股公司接受PCAOB的审计检查。具体规定为，如果PCAOB自2021年开始，连续三年无法对外国发行人的审计机构进行检查，那么SEC将会禁止该发行人的证券在美国证券交易所或受SEC监管的柜台市场继续交易。2020年8月6日，美国总统金融市场工作组（以下简称工作组）曾发表一份报告，建议SEC对已上市公司适用的合规过渡期可以截至2022年1月1日，而对于在SEC制定的新规则生效后新上市的公司，则应该立即适用。报告中同时提出，可以由不合作司法管辖区（即中国）的审计师和美国境内审计师对上市公司进行联合审计，前提是PCAOB确定它对美国境内的联合审计事务所及工作底稿可以进行充分的检查。这在某种程度上减轻了法案的长臂管辖色彩。2021年6月22日，美国参议院又通过一项关于加速强制退市期限的提案（S.2184Bill），提出将强制退市要求中的三年期限缩短为两年，该提案尚未正式成为法律。因此，如果在中美双方就跨境审计监管合作未能达成一致的解决方案前，《外国公司问责法案》开始全面实施，在美国上市的中概股公司将面临在两至三年内强制退市风险。此次SEC在声明中强调了中概股因无法配合审计检查可能导致的强制退市风险，再次说明了跨境审计监管冲突问题的解决迫在眉睫。截至目前，SEC发布的《外国公司问责法案》的暂行规定只限于信息披露和申报要求。根据SEC主席发表的视频演讲，如何实施审计监管及强制退市要求的细则仍在制定中。2021年9月13日，SEC主席Gary Gensler在《华尔街日报》上发表评论文章，他预计SEC将在2022年年初宣布未向美国监管机构公开工作底稿的公司名单。如果这些公司在其后两年仍不接受美国审计检查，则SEC将自2024年年初起禁止这些公司的证券在美国资本市场进行交易。
 
中国在解决跨境审计监管问题上一直保持积极寻求合作的态度。

......


本文完整版将刊登于《北大金融评论》第9期

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文章来源：《北大金融评论》2021年第4期（总第9期）

作者：张劲松（美国奥睿律师事务所北京和纽约办公室全球合伙人，美国杜克大学法学博士、杜克法学院国际顾问委员会委员、杜克法学院高级讲师）；江冰森（北京大学国际法学院在读研究生）

（文中表述为个人观点，不代表任职机构的观点，也不构成任何法律建议和意见。）

本文编辑：都闻心



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