柏文喜：从中国房地产的底层逻辑看“行业转折点”到来

房地产正处于一场空前的调控

“金九银十”作为楼市的传统销售旺季，是各家房企促销抢收和完成全年计划最重要的时段。

这个抢收期对于房企现金流、流动性、业绩乃至全年计划和来年经营规划的重要性，丝毫不亚于冬小麦产区“每年夏收”对于中国粮食安全的份量。

尤其是在今年楼市受到资金端和销售端“双重强力调控”、楼市快速转淡而危及不少房企现金流安全和企业流动性，更是如此。

然而，今年的金九月，各家房企却交出了7年以来最差的答卷，着实让整个行业和相关部门都有些吃惊：

今年的“金九”，无论新房还是二手房市场，成交量都连续数月下降，且呈扩大之势；

土地市场也同样遇冷，全国300城土地成交面积跌超3成，第二批土地集中出试点中的流拍和零溢价率达到了52%；

百强房企中，超9成企业销售额同比下降，半数企业同环比下降。

同时，随着行业下行，不断累积的房企信用风险在9月份触发了暴雷的开关，这方面尤其以恒大与花样年近期的美元债连续违约最为引人注目。

这一行业现状的出现，自然而然很容易被归因于“去年以来不断强化的针对房地产的调控措施”。而此轮调控持续的时间之长、力度之大，是前所未有的。

因此，房地产需要从行业定位、发展历史以及未来方向等的基本面、底层逻辑，都重新进行深入的思考。

是时候把“中国特色的房地产行业”的底层逻辑搞清楚，不能再如过往那样，更多只是流于表面现象的描述和归纳，而未能实现研判、检讨与行业内在逻辑的自洽了。

中国房地产的基本面与底层逻辑

回顾中国内地房地产行业的发展和演变史，可以发现行业诞生之初，出发点是“以市场化方式，解决政府无法全部承担的国民住房保障问题”。

而中国内地的房地产制度体系、操作模式，几乎都是在改革开放进程中“摸着石头过河”，对“香港模式”模仿、改善和提升。

香港作为曾经的殖民地和自由港，以“卖地”作为财政收入的主要来源。这样一来，房地产行业在内地也逐步演变成了“以房地产为表、以土地财政为里”的政策市。

最终导致地方政府对土地财政的深度依赖、对于房地产行业“尾大不掉式”的爱恨交织、以及央地博弈的复杂态度。

这是中国房地产行业的基本面与底层逻辑。

调控演变为“一切为保卫土地财政”

在这一行业基本面与底层逻辑之上，目前的房地产调控，的确是为了防范行业风险，为了行业的可持续健康发展，为了防止房地产演变为中国经济平稳运行的“黑天鹅和灰犀牛”。

但是，防范的前提条件是，政府已经找到对土地财政的替代方案。在无法让土地财政终结的时候“动手”，庞大的公共财政与建设财政开支，将面临流动性枯竭的危险。

尤其目前，全国只有上海一个省级单位的财政收支为正，其他各省市全部入不敷出，而负债率超过100%城市已有几十个，超过500%地城市也不在少数。一个上海市肯定养不了全国。

近期，各地为保证财政收入而严查税收的行动，足见不景气的实体经济，压力显而易见。

但在通胀预期高企、实际通胀压力巨大的当下，依靠过度发钞为财政止渴，显然是不现实的。

所以目前的模式不改变，而且还呈扩大之势，这种情况下，房地产行业调控的实质，就演变为“一切为了保卫土地财政”。

这也就是为什么，历次调控出台的措施，看起来总是与市场逻辑相反的原因。比如目前，多个城市在“限涨令”基础之上又出台“限跌令”，呈现“双限令”并行的情况。

也是因为目前土地财政无可替代，所以只能慢慢减量土地财政，同步给房产税及其他税收做增量，来逐步替代土地财政。

近日《求是》杂志文章所表达的，“在共同富裕的名义下加快房产税试点、强化消费税等来调节收入差距”，是在另一个层面体现了，“增加税源以逐步摆脱土地财政依赖”的意思。

救市不救企之下的“国进民退”

保卫土地财政不掉链子，成了当前地方政府的核心要义，“救市”也会成为自然而然的事情。

但因为之前累积的涉房风险过高，房地产行业的大方向已经改变，“房住不炒”的长期行业定位还需要继续坚持，所以不会再是大规模的“政策急转”，只能是以“缓和流动性”这种微调方式，以及默许财政处于破产临界点的地方政府先开闸救市。

事实上，不单是哈尔滨政府，连央行和银保监会也已低调地开始了救市，但也是以微调为特征，而且还会坚持“救市不救企”的原则，这也是施政伦理、政策公平性的需要。

在“救市不救企”这个原则之下，可能会导致更多的民营房企退出市场，国有房企则被赋予了进一步做大做强的天然良机。

其一，民营房企的加快出清，以及国央企在房地产行业的快速壮大，是这几轮行业调控的重要特点之一。

其二，国企作为政府职能的延伸、政府肌体的一部分，出于防止国有资产损失的需要，也出于地方政府在财政压力之下，与国有房企共谋。“救市不救企”对于国企未必适用。

这也是近期土拍市场中，央企、地方国企和平台型房企表现踊跃的原因之一。

另外，因为在中国内地的经济运行与发展模式之下，实际上财政与金融是一体的，政府与国企同样也是一体的，因此行业调控之下，导致的民营部分被稀释。

房地产作为改革开放以来市场化程度最高的行业，如今民营遭大规模出清，并不是好现象。

如果房地产行业变成了国央企为主的格局，那么土地财政在实质上也就终结了。但如我们的常识——

“猪八戒啃猪蹄”，咬的是自己。

而拔着自己的头发，是上不了天的。

理解中国房地产的基本逻辑，需要看透这一点。