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连锁董事网络与中国上市公司违规

► 刊期：《经济与管理研究》2022年第3期

► 作者简介：胡海峰，北京师范大学经济与工商管理学院教授；郭松林，中国人民大学财政金融学院博士研究生；窦斌，清华大学社会科学院博士研究生；王爱萍，北京工商大学经济学院副教授。

内容提要

上市公司违规一直是困扰中国资本市场发展的顽疾，与当前高质量发展要求相违背。本文以2006—2017年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，借鉴社会网络研究方法，构建上市公司的连锁董事网络，采用双变量概率单位估计方法，分别探究连锁董事网络与公司违规发生和稽查两过程的关系。研究发现公司的连锁董事网络中心度指标与公司违规后被稽查的概率显著负相关，与公司实施违规的倾向不存在显著关系。本文进行多种拓展性分析，考虑公司间的连锁董事网络构建的差异以及公司个体的财务特征，所得结论与基准回归一致。连锁董事网络作为公司间自发形成的一种组织形式，在预防和打击上市公司违规方面带来了负的外部性，本文间接地为上市公司和监管机构提供了治理和防范公司违规的线索。

关键词

上市公司；公司违规；连锁董事；违规发生；违规稽查

一、研究背景

后疫情时代，伴随着百年未有之大变局加速演化，不确定、不稳定因素日益突出，迈向新发展阶段的中国经济正经历着前所未有的风险挑战。在此情形下，党中央高度重视资本市场的健康发展，赋予资本市场新时代的定位和使命，正通过逐步打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场来为中国经济助推发力。资本市场规范发展是前提和基础，摆在首位意义重大。在监管机构对资本市场违法违规“强监管”“零容忍”的同时，上市公司违规现象却屡禁不止，严重打击投资者信心，破坏资本市场合理配置资源的功能，这引起了监管机构和国内外学者们的高度关注。

二、创新之处

从理论价值角度来看，本文丰富了连锁董事在公司治理领域内的研究。尽管目前关于连锁董事的文献众多，但关于连锁董事网络对公司内部治理及经营管理的作用效果存在分歧，并未形成一致结论。本文实证发现公司所处连锁董事网络中的位置特征对上市公司违规行为存在影响。本文揭示连锁董事网络具有不可忽视的负外部性，解释了诸多关于连锁董事的文献研究结论迥异甚至矛盾的背后原因。此外，当前诸多文献聚焦从公司内部治理、薪酬设计等正式制度安排视角出发，探究公司违规的成因及后果，本文以非正式制度安排的社会关系为切入点，证实以连锁董事网络为代表的公司外部社会关系影响公司经济行为决策，打开了研究公司违规问题的新视角。

从研究方法及维度来看，首先，本文借鉴社会网络分析方法，构建公司连锁董事网络中心度指标。相较以往有关连锁董事的实证文献，本文并未简单地以哑变量定义连锁董事关系，而是构建连锁董事网络，从公司所处网络位置特征维度出发，探究连锁董事网络对公司经营管理的影响。这一维度更客观，具有较深的社会学意义。此外，本文不仅仅关注网络位置特征，对于网络关联质量、关联范围、关联强弱、关联对象的特征等诸多要素都进行深入探究，使连锁董事网络变得更加具体。其次，本文采用双变量 probit估计方法有效地缓解了公司违规研究所面临的部分可观测难题。相较于传统的probit或逻辑回归（logit）估计方法，双变量probit估计方法同时探究公司违规发生和违规稽查两个潜在过程，从而提高实证结果的准确性和可靠性。

从政策建议视角出发，本文实证结果表明，连锁董事网络对公司违规造成的负外部性并非同质化、平均化，而是依据违规类别、公司特征等因素存在差异。本文通过对公司违规类型、公司资产规模，甚至关联公司的财务特征进行分组检验，为监管机构合理分配有限的监管资源提供指引，有助于推进上市公司分类监管、精准监管、全程监管。

三、研究思路

本文选取2006—2017年剔除金融类的沪深A股上市公司为研究样本，借鉴社会网络分析方法，构建上市公司连锁董事网络。由于公司违规研究面临着严重部分可观测（partial observability）难题，即只能观测到部分被稽查出的违规事件，仍有很多违规问题未被稽查出来。为了解决这一难题，本文将公司违规分为违规发生和违规稽查两个潜在过程，采用双变量概率单位（bivariate probit）估计方法，探究连锁董事网络中心度对公司违规的影响。本文不仅按照董事类别构建不同结构的关联网络，包括全体董事网络和更为细分的独立董事网络，还考虑公司间高级管理人员的兼任情况，构建涵盖公司高级管理人员关联网络。更进一步，本文通过探究连锁董事网络关联的质量、种类等特征，衡量关联公司间的财务指标差异，从而扩展连锁董事网络领域的研究深度和广度，希望对上市公司的治理机制具有一定的学术和实践指导意义。

四、研究结论

实证回归结果显示，连锁董事网络中心度与公司违规发生过程无显著关系，与违规稽查存在显著负相关关系，即连锁董事网络并未通过改善公司治理水平而降低公司实施违规的可能，却通过隐匿、包庇、串通等策略降低公司违规被稽查的可能。对公司违规类型进行分类后发现，相较于信息披露违规和经营违规，连锁董事网络中心度对小公司的领导人违规类型的稽查过程影响更为显著；对连锁董事网络进行缩小和扩展，无论是只考虑独立董事之间的连锁关系，还是同时考虑高管、监事等高级管理人员之间的连锁关系，结果均与基准回归结果一致。深入考察连锁董事网络关联质量，相较于“弱”的连锁董事网络关联，较“强”的连锁董事网络关联对公司违规的影响更大。最后，在连锁董事网络中，本文发现关联公司间的资源差异会影响公司违规倾向，资源稀缺型公司与关联公司之间的资源差异与公司违规之间存在显著正相关关系。

五、研究价值

连锁董事网络作为一种非正式制度安排，是公司自发形成的管理组织形式之一，能够帮助公司提升收益能力，促使资源合理配置，但连锁董事网络带来的负外部性却往往遭到忽视。本文认为上市公司和监管机构可从以下方面来改善连锁董事网络的负外部性：

（1）内部监管层面

结合实证分析结果，上市公司应该加强对领导人类型违规监管力度。本文发现相较于信息披露违规和经营违规，连锁董事网络能够显著降低公司违规后被稽查出来的概率，尤其是对资产规模较小的公司更为明显。因此，从对上市公司的监管看，应加强对兼任多家董事的人员监管，提高对其涉及的业务模块审核力度，有效减少内幕交易、操纵股价等违规事项的发生。

（2）外部监管层面

首先，监管部门应合理分配有限的监管资源，提高监管的精准性和及时性。尤其关注与连锁董事有关的领导人违规事项，加强对处于核心网络位置的公司的监管，降低连锁董事网络带来的负外部性。其次，本文通过实证研究发现，在连锁董事网络中，资源稀缺的小公司更有可能发生违规行为。监管机构应重点关注关联公司间的资源差异，对核心业务模块重点排查。最后，监管部门应提高对涉及违规事件的董事个人处罚力度。基于声誉价值对多地任职董事的重要性，监管机构应加强违规处罚的信息披露，提高董事个人违规成本。

• 《经济与管理研究》2022年第1期

• 《经济与管理研究》2022年第2期

• 《经济与管理研究》2022年第3期

经济与管理研究

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