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金融行业间的资产风险外溢影响

► 刊期：《经济与管理研究》2022年第2期

► 作者简介：邹奕格，上海财经大学金融学院博士研究生；粟芳，上海财经大学金融学院教授，通讯作者。

内容提要

银行业、保险业和证券业因投资业务而构建起联系，并基于金融资产价格而具有了传染渠道。随着投资活动愈发频繁，金融行业中各行业内部的资产风险可能外溢至其他行业。本文首先从理论上分析金融行业资产风险通过投资资产外溢的过程，通过搭建资产抛售模型模拟资产风险的传染机制，从机构层面和行业层面分析资产风险的生成与传递。其次，基于金融机构实际数据的模拟分析结果显示，四大国有商业银行和中国平安具有外溢风险的能力，首先影响银行和保险公司，随后再扩散到整个金融行业，而证券业则相对较为独立。银行业的外溢影响最大，其次是保险业和证券业。但事实上很难发生足以对外部造成显著影响的损失事件。资产、投资比例、杠杆和监管要求水平在资产风险外溢的过程中具有一定的影响。

关键词

资产风险；投资业务；资产抛售；风险外溢；传染机制

一、问题提出

近年来，中国金融行业的投资业务规模不断增长，蕴含的资产风险也不断增加。在2018年原保监会接管安邦、2019年银保监会接管包商银行后，2020年银保监会和证监会又接管了九家金融机构。这充分表明了监管机构维持金融系统的总体稳健、保证风险绝对可控的决心。十九大以来，防范重大金融风险攻坚战稳步推进。但是，保险资金开展财务性股权投资的行业限制被取消，使得投资市场更加活跃，金融业的资产风险1也相应增长，引起系统性风险的可能性增大。系统性风险区别于其他风险主要就在于它的复杂性、突发性、传染快、波及广和危害大。因此，及时从整个金融系统中识别出由投资业务滋生出的资产风险，并分析具体的传染路径对于防范系统性金融风险至关重要。

金融系统主要有银行业、保险业和证券业。它们各自的经营范围并不相同，但都作为重要的机构投资者广泛参与各种投资活动，因此都参与了相同的投资市场，有着重叠的投资产品和资产。这使得银行业、保险业和证券业之间因投资业务而具有了联系，资产风险由此也具有了传染的路径。那么，当金融行业中某一行业内部发生风险并在本行业内爆发风险之后，是否可能以投资业务为传染渠道，进而将资产风险传染到其他行业，甚至导致整个金融行业陷入危机呢？如果投资业务的确是构成资产风险传染网络的重要渠道，那么传染效应最强的是哪个行业？或是属于哪个行业的哪家公司？是否仍是目前公认的系统重要性机构？另外，银行业、保险业和证券业自身的资产风险对其他行业的外溢影响能力究竟如何？外溢过程中又有哪些因素具有比较重要的影响？

本文将基于银行业、保险业和证券业因投资业务而产生的资产联系，建立金融机构的资产抛售模型解释资产风险的传染机制，分析风险在行业间的传递过程，并根据实际数据加以验证。可能的主要贡献有：（1）通过资产抛售模型，分析不同金融行业风险在机构和行业层面的传染机制及影响因素；（2）度量当前现实状况下各种抛售程度导致的资产风险水平，为评估外溢效果提供量化工具；（3）在行业间进行对比，从理论和实证两个方面验证银行对金融业的重大影响。

二、关键概念界定

为了验证某一金融行业的资产风险是否会通过投资业务向其他金融业外溢，并评估导致整个金融业爆发系统性风险的严重程度，首先需界定系统性风险的含义，并确定相应的评估方法。尽管学术界迄今为止还没有被广泛接受的有关系统性风险的定义，但各种定义大多都包含了下列角度：危害范围的大小、风险传染的程度、对金融功能的影响以及对实体经济的影响。结合原保监会对保险业系统性风险的定义，可以将系统性风险定义为因单个风险事件使相互关联的多个机构和市场发生的具有一致性的一连串损失。该定义包括三个关键部分：首先需要度量的是风险后果，即具有一致性的一连串损失；其次是风险主体，即相互关联的多个机构和市场；最后，关注的风险来源是单个风险事件。

（一）风险的度量

评估系统性风险的方法主要分为两类：基于网络或基于市场数据。早期基于网络结构研究风险传染的文献主要关注银行间的债权或信贷关系网络。然而现实中，银行间可以构成传染网络的渠道不仅仅是单纯的债务关系。蒙塔尼亚和科克（Montagna & Kok，2016）考虑了三种更为详细的传染渠道，包括反映借贷网络的长期双边敞口、反映流动性网络的短期双边债务和金融资产共同风险敞口，其中，金融资产共同风险敞口就是金融机构资产负债表中可能面临风险的投资资产部分，即资产风险。资产负债表变动会引起资产价格的变化，价格的变化又造成资产负债表的变化，如此循环往复会放大金融系统中的任何冲击。因此，在构建银行间的传染渠道并进而搭建网络模型时，资产抛售所带来的资产风险被认为是系统性风险的重要来源之一。后来，除了实际借贷关系或投资资产敞口外，金融网络还可以基于信息的传导建立，进而扩展到其他的金融领域。比利奥等（Billio et al.，2012）基于对冲基金、经纪人、银行和保险公司的月度收益率搭建了网络，发现银行在传递冲击方面扮演着比其他金融机构重要得多的角色。邓基等（Dungey et al.，2014）着重研究了银行、保险公司和实体经济企业的关联性，并发现：虽然银行是经济中风险最高的公司，但保险公司作为易于识别的群体，通过与金融业和实体经济的相互联系，也显示出具有了巨大的风险。

相较于基于网络的方法，学者在评估中国金融业系统性风险时，更多采用了基于市场数据的方法。梁琪等（2013）计算的系统性风险指数（SRISK）结果显示，大型银行和大型保险公司是排序靠前的系统重要性机构。宫晓莉等（2020）研究了金融系统的风险溢出效应以及时变特征，认为非银行机构对其他金融机构的风险溢出效应强于银行业。赵林海和陈名智（2021）利用滚动窗口动态连接函数（Copula）模型度量了金融机构系统性风险溢出和系统性风险贡献，发现银行类机构对整个金融系统最具有潜在威胁性。

基于市场数据的方法过于注重机构和市场的联动性，对系统中机构之间的微观传染关系揭示得不够明显，也未考虑风险的具体来源。所以本文将采用基于网络的模型，依托金融机构的资产抛售行为搭建网络，模拟资产风险的传递。

（二）风险的主体

有学者利用网络模型证明，银行信贷业务、保险承保业务，以及双方均涉及的投资业务都足以引致行业内部的重大损失，导致行业内爆发风险。但这些研究仅囿于某一行业内部，对于某些行业的异质风险无可非议。但作为金融市场上的机构投资者，银行、保险公司和证券公司面对着相同的投资市场和投资产品。资产价格作为传染渠道，把包括银行业、保险业和证券业在内的各个金融子系统连接在一起。资产抛售传染机制在所有金融机构中同样存在。

由于资产配置结构的相似性和资产抛售行为对价格产生影响，各金融机构在金融市场上相互产生关联（图1）。本文基于整个金融系统，分析当其中的各子系统爆发风险时，由投资业务产生资产风险的传染，并进而引发整个金融业爆发系统性风险的可能性。

无论是银行、保险公司、证券公司还是信托公司，资产配置具有一定的相似性，即都是由股票、债券或金融衍生品等构成。当经济环境变化或经营需要导致市场供求发生改变，引起某类金融市场的资产价格下降时，都会发生直接损失。进而，部分金融机构由于自身流动性需要可能会继续抛售该类资产或其他类资产，从而导致其他类资产价格下降，使不同投资市场也相互联系。

（三）风险的来源

在顺周期时期内，金融机构会因规模扩张、加大杠杆、偏好投资风险资产等原因累积风险，并在负面冲击事件发生后迅速暴露风险，导致整个金融系统陷入危机。这时，虽然各家金融机构的主营业务仍然良好，但投资业务面临着同样的市场风险并产生共同冲击，发生了类似于多米诺骨牌的效应，使许多金融机构同时发生损失。一些经营较为激进或过于依赖投资业务的金融机构就会面临流动性风险。它们为了维持经营稳定就会抛售资产并进而加剧风险。

本文聚焦于当金融行业内的某个子系统资产风险爆发后，其对金融系统中其他行业的外溢影响。对于整个金融系统而言，这属于金融机构内部驱动的情形。当然，子系统的风险可能来源于银行挤兑危机或巨灾导致大额赔付而带来的整体流动性枯竭，也有可能是源于部分金融机构自身经营不善、业务失败而导致的财务危机。那么，金融行业各子系统的风险是否会通过投资业务进行资产风险的传染，进而在整个金融系统中引起一连串损失并爆发系统性风险？数据显示，金融业增加值的增速在2016年之前一直高于国内生产总值（GDP）增速，金融业增加值在GDP中的占比也持续增长。当大量资金涌入债券、股票、衍生品和房地产等投资市场时，有可能造成金融资产价格的大幅上涨。而一旦资金从金融市场撤离，极有可能造成资产价格泡沫破灭，引发金融行业爆发系统性风险。当银行业、保险业或证券业的内部出现问题时，为弥补损失必定会抛售金融资产。金融资产的抛售导致资产价格下跌，进而侵蚀其他金融机构的市值。其他金融机构为了满足监管杠杆、偿付充足率等监管约束，也会在金融市场上抛售金融资产。资产风险以金融资产的价格为媒介，在金融机构之间广泛传染。

三、结论与建议

随着中国金融系统的不断发展，投资市场的逐渐扩大，投资业务使得诸多金融行业中的金融机构联系在了一起。本文通过构建资产抛售模型分析了资产风险在银行业、保险业和证券业之间的传递过程，并进行实证研究。本文得到了以下结论：（1）绝大多数的单个金融机构因业务失败而为维持稳健经营所进行的资产抛售对整个金融系统的影响相对有限，证券公司和大部分的保险公司、银行引发自身行业爆发风险的可能性较小，向外溢出资产风险的可能性则更小。（2）四大国有商业银行和中国平安具有关键的地位。四大国有商业银行处于金融系统中的核心位置，当然在系统中举足轻重。中国平安已具有以保险业务为主，兼顾银行、证券、信托、投资和海外业务的多元化经营架构，对包括银行、证券公司在内的较多金融机构也会形成较大影响。这五家系统重要性机构一旦经营出现问题开始抛售资产后，会相继引发其他保险公司和银行破产，形成传染影响力巨大的超级节点。但不同的是，中国平安的超级节点先由保险公司组成，进而才开始影响银行并危及整个金融系统，资产风险先在保险行业内部传递。四大国有商业银行则是先同时影响银行和保险公司，再波及整个系统。（3）从行业层面来看，保险业和证券业向外传递资产风险的可能性还相对较小，银行是最有可能将自身资产风险外溢的，尽管银行业遭受到如此巨大的损失几乎是不可能的。（4）在资产风险外溢的过程中，资产、投资比例、杠杆和目前的监管要求水平具有显著的影响。资产规模越大越易提高其他行业的资产风险水平；杠杆越高则越容易受其他行业所影响而具有较高的资产风险水平；监管要求较高则会在抛售过程中对临近破产的机构造成较大束缚，给系统带来极大的不稳定性；抛售过程中投资资产的价格敏感因子越高也容易加速资产风险的扩散。上述这些因素也都是银行业具有较强影响力的重要原因。而且，单方面放大保险业的资产、杠杆至银行业的水平都难以达到银行的同等影响。

• 《经济与管理研究》2022年第1期

• 《经济与管理研究》2022年第2期

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