2023年美国通胀展望：高通胀还要持续多久？

今年以来美国出现四十年一遇的高通胀，幅度之高、持续之久、范围之广，为历史罕见。尽管美联储不惜一切加息，但美国通胀的粘性依然超出市场预期。从同比看，今年美国CPI与核心CPI增速较快，美国CPI同比在6月一度触及9.1%的高点，且回落速度缓慢，11月仍录得7.1%，回落速度仍偏慢；而核心CPI更具韧性，同比增速今年以来一路上行至9月的6.6%，11月同比回落至6%。从环比看，2022上半年整体CPI飙升较快，下半年核心CPI接力。2022年3月、5月、6月美国CPI环比超1%，远远高于核心CPI环比增速。虽然美联储已进行数轮加息，但通胀似乎短期内仍难以回落，显示了超出市场预期的持续性。

需求旺盛和供给约束共同催生了本轮美国大通胀。

一方面，美国政策刺激引起需求高增。疫情以来，美国超常规的财政和货币刺激政策，助涨了旺盛的居民消费需求，特别是拜登政府通过发放现金补贴、失业金救济等手段支持居民部门现金流量表复苏，美国居民个人储蓄率最高曾突破30%。

另一方面，供给约束特征显著。本轮通胀周期另一大鲜明特征是供应链瓶颈频发，上游能源涨价、中游半导体产业缺芯、下游海运拥堵。2022年上半年东亚地区疫情爆发，进一步加剧全球产业链供应链压力，疫情引发劳动力短缺、供应链瓶颈，叠加俄乌冲突等地缘政治因素，供给约束持续发酵，导致广泛的商品和服务价格飙升。

2022年美国通胀持续扩散，能源、房租、薪资“三把火”接力上涨，CPI同比驱动力从商品逐渐切换到服务。上半年主要是能源和商品的通胀，地缘冲突下能源价格飙升，推高商品生产成本。下半年则切换到房租与工资主导的服务通胀，美国住房租金CPI持续上涨，服务业劳动力短缺支撑服务通胀。

一是能源价格抬升驱动整体通胀上涨。高能源价格是美国高通胀的第一把火。2022年初地缘冲突导致能源价格中枢大幅抬升，原油价格和天然气价格相继创历史新高。美国居民零售端能源价格普涨，这直接导致整体CPI涨幅远远高于核心CPI涨幅。能源价格高企也会抬升工业品价格，进而传导到更多消费品涨价，全球食品价格指数也创出历史新高。

二是房租价格处于历史高位，驱动服务CPI上涨。进入下半年，尽管能源价格下跌，整体CPI同比明显回落，但核心CPI仍处于历史高位，很大程度上源于房租CPI持续上涨。一方面是由于居家办公结束后，劳动者重回城市带动租房需求回升；另一方面是由于房价对房租的传导，疫情之后美联储极端宽松的政策，助推了地产价格上涨，房东也倾向于抬高房租。

三是美国服务CPI还受薪资增长驱动。2022年初以来，美国服务CPI同比从1月的4.1%持续扩大到9月的6.7%，服务CPI对整体CPI的拉动幅度不断扩大。除了房租因素之外，美国劳动力工资高增长推动服务CPI上涨。美国非农职位空缺数与失业人口的比值处于历史高位，是核心通胀飙升的重要推动力。当前美国劳动力参与率缺口，一是疫情后的财政补贴支持居家；二是疫情导致提前退休规模上升，已经对劳动力整体造成永久性损伤。美国服务业劳动力缺口较大，服务行业的薪资增速居高不下，带动服务业的价格抬升。

二、2023年美国通胀下坡的动力：商品消费需求下滑、能源价格趋于平稳，房租走向拐点

预计2023年美国通胀正式行至下坡路，基数效应与供需缺口修复推动通胀下行，节奏上前快后慢。从同比来看，大的逻辑是基数效应与供需缺口修复推动通胀下行，美国加息导致消费需求受限，国内供给瓶颈的好转。预计美国CPI同比2023年中快速下滑至5%，年末降至3%，核心CPI与整体CPI接近。分项目来看，能源和商品通胀同比可能会下滑出现负增长，而服务通胀会随着房租增速拐点与工资增速放缓而回落。从环比来看，美国核心通胀可能保持较高环比，主要是由于美国劳动力供不应求、供给冲击下能源价格底部抬升。

2023年美国通胀将总体下行，2022年推高通胀的因素将逐步弱化，主要是由于居民消费需求放缓、能源价格趋于平稳、房租增速迎来拐点。薪资则存在较大不确定性，后续应紧密跟踪就业市场变化。

1、核心商品CPI同比或出现负增长

2023年美国CPI最大的下行动力来自于商品消费需求低迷。整体消费支出增速继续放缓，加息周期抑制居民消费，个人商品消费支出已连续两季度环比下降。结构上，核心商品需求前景应谨慎看待。随着居民消费由商品向服务转移，美国居民还出现了消费降级现象，家电与电子耐用品需求向下、Manheim二手车价格指数自年初高点下跌超10%。

美国居民储蓄率大降，居民消费面临盛极则衰，特别是商品消费下滑程度严重。疫情以来，美国超常规的财政和货币政策，助长了旺盛的居民消费需求，也催生了历史性的通胀。拜登政府通过发放现金补贴、失业金救济、贷款延期等手段支持居民部门现金流量表复苏，美国居民个人储蓄率最高突破了30%。但2021年下半年以来，财政转移支付逐渐淡出，居民收入增长回归常态，而且支出增长快于可支配收入增长，2022年10月，美国居民储蓄率已经降至2.3%，较疫情期间高点大幅下滑，甚至明显低于疫情前的中枢。美联储加息使得消费贷款成本上升，冲击信用卡消费和汽车消费，或导致居民商品消费进一步收缩。

美国供应链压力明显缓解，进一步推动商品价格回落。目前需求放缓的背景下，供应链好转会使得供需错配程度缓解，商品价格面临下行压力。纽约联储的全球供应链压力指数显示，由于疫情影响缓和，全球产业链恢复以及海运价格大跌等因素，全球供应链压力指数从2021年末的历史高位持续下行。10月美国ISM供应商交付PMI跌至荣枯线以下，供应商交付时间明显缩短，显示供应链受需求端走弱而逐步宽松。

2、能源CPI趋于平稳

能源商品和服务占CPI的权重大约为8%，油价和气价对居民消费的影响举足轻重，能源价格是美国CPI最大的波动项目。从历史来看，当经济走弱时，石油消费增速会显著下滑。当前，由于全球央行普遍加息以及俄乌冲突带来能源危机，2023年全球经济面临增长放缓，受此影响，2023年全球石油需求将有所放缓。

能源价格上有压力下有支撑，能源CPI同比趋于平稳。压力方面，2023年全球经济降温，油价上涨动能有限，美国能源CPI同比预计难以重现2022年的涨幅。支撑方面主要来自于供给约束扰动，包括产油国减产、原油库存较低以及制裁等地缘因素。

一是减产的威胁持续存在。国际能源生产偏紧，OPEC已宣布自2022年11月起，每日减少200万桶原油，这导致原油供给超出需求。OPEC减产将使原油市场回到紧平衡状态，原油价格不容易持续下行。美国国内能源生产尚处于恢复期，美联储大幅加息抑制能源企业的资本开支，大型页岩油上市公司都选择保持高的股息率，积极向股东分配利润，而非留存利润增加资本开支。

二是原油库存处在较低的水平。2022美国持续投放原油储备，目前全部原油库存已经降至2003年以来的低点。在低库存背景下，一旦需求边际好转将更容易通过库存放大供需矛盾，进而带动油价企稳回升。

3、房租CPI同比或将于2023年下半年回落

房租CPI反映居住服务属性，而非房价的投资属性，相对美国房价和租金指数有一定的滞后性。根据美国劳工部，在CPI价格篮子中的权重最高，约占三分之一，对美国通胀的作用势大力沉。CPI住房分项由业主等价租金（OER）和主要住所租金组成。其中，业主等价租金为业主根据周边物业的房价租金水平估算自己居住的住房对应的租金，并非基于实际市场交易价格。另外，主要住所租金则为租客实际支付的租金。但租客在租房时常常签订的是半年及一年的合约，而美国劳工局在进行CPI调查时，往往是租客合同期内的租金，与当期的市场租金价格相比往往具有一定滞后性。因此，CPI住房分项的统计往往落后于美国市场上的房价和租金价格指数。

高利率引发房价下跌，房租价格即将拐头向下。2022年美联储连续大幅加息，引发房贷利率飙升，30年期抵押贷款固定利率在2022年10月初突破7%。高利率增加了房屋购买者的利息负担，购房需求降温，房屋销售下滑，待售住房库存有所上升，标普/CS房价指数同比出现下滑，房东愿意以更低的价格出租房子，租赁市场供给增加，租金也会有下跌的压力。2022年5月以来，美国房价增速回落，Zillow房租指数同比也出现明显回落。历史上，房价同比下滑传导到房租CPI同比下滑需要15个月左右的时间。参考2005年11月美国房价同比见顶后，房租CPI同比于2007年2月才开始拐头向下，间隔了15个月。本轮房价同比高点在2022年4月，房租CPI同比拐点可能在2023年7月附近。

美国住房供不应求的特征，可能导致本轮房租CPI下滑节奏偏慢。当前无论租赁房还是自住房的空置率都处在历史低位，这是供需双方因素决定的。需求侧，受到疫情期间居家办公的影响，美国人更倾向于居住更大的住房，这增加了租房的需求。供给侧，疫情期间建筑工人的短缺，限制新房供给，而且随着美联储加息，建筑商还会再减少新房开工。2022年9月末，美国出租空置率仅为6%，住房空置率仅为0.9%，均处在历史上比较低的水平，显示美国房地产市场仍处在一个紧供给的状态，空置率较低的形势短期难以扭转，这意味着房价和房租下降可能偏慢。预计到2023年年中，居住CPI同比才会见顶，2023年年末预计回落至7%左右。

三、2023年美国通胀下坡路上仍面临不确定性

当前市场已由“交易通胀”转向“交易衰退”，押注明年美国通胀回落和美联储货币政策转向。但就如今年美国通胀屡超市场预期，明年美国通胀回落未必一帆风顺，仍面临较大不确定性。

尽管2023年美国CPI同比趋势下行，但仍将高于2%的美联储通胀目标。美联储已步入加息下半场，加息步伐大概率放缓，但通胀水平仍高的背景下，货币政策转向或为时尚早，一旦货币转向不及预期，资产价格将面临回调风险。

2023年美国CPI下坡路上仍面临不确定性，风险因素可能包括工资-通胀螺旋、国际油价超预期、疫情冲击供应链等。

一是劳动力供给缺口导致生产受到制约，薪资高增或加剧工资-通胀螺旋。疫情导致的美国劳动力缺口迟迟未修复，11月非农就业仍大超市场预期，薪资高增或继续推升通胀。劳动力市场的紧俏带来名义工资持续上涨，工资-通胀螺旋指数上升，接近1970年代的高峰，或将加大通胀粘性。

二是俄乌冲突等地缘政治局势仍不明朗，国际油价不排除再度冲高的可能性。俄乌冲突以来，西方国家对俄罗斯的原油出口实施制裁，美国禁止所有俄罗斯石油和天然气的进口，欧盟决定从2022年12月起禁止从海上进口俄罗斯石油，将于2023年2月禁止从俄罗斯进口所有成品油；英国在2022年底前逐步替代俄罗斯石油。后续随着欧美制裁加码，原油价格仍有阶段性上行的可能。

三是全球疫情走向高度不确定，供应链或仍面临一定瓶颈，从而制约通胀回落速度。新冠疫情爆发近三年以来，全球供应链紊乱，并未恢复至疫情的常态。制造国一旦爆发新一轮疫情，关键产品生产受阻，供应链效率损失带来摩擦成本，或拖累通胀回落的节奏，可能引发新一轮结构性通胀。