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A股为什么不随经济增长而增长?|我们的钱

李厚辰 青年志Youthology
2024-09-05

长久以来,中国股市都牵动着亿万股民的心。而在关于股市的诸多“连续剧”中,前环球时报总编辑胡锡进从2023年开始炒股的故事,则有一定代表性。6月底,他在微博回顾了自己在A股开户一周年,总亏损高达74597元,占70万元本金的10.65%。

与A股相比,疫情后受到通胀等因素影响,全球股市大涨,多个市场都涨到历史最高点,即使不破历史高点,多个新兴市场也在经历大涨。而A股兜兜转转,大盘屡屡回到3000点保卫战(截止发稿日前一天收盘为2977.13点)。而从历史数据来看,自从经历了2007-2008年的暴涨与暴跌后(峰值6124,最低点1664),A股就开始了长期的震荡。2009年12月末为3068点,这和当前没有太大变化。
都说股市是经济的晴雨表。先不论成色质量,中国经济在过去几十年的高速发展是不争的事实:2010年超过日本成为经济体量第二大的国家,2020年超过美国成为全球外贸第一大国家,人均GDP也达到1万美元以上。经济整体在增长,企业盈利也在增长,唯独股市成了例外。

无法上涨的股市其实影响着我们每个人,不仅仅是股票投资者。比如,作为社会福利的基础,社保与养老基金的保值对全世界主要国家都是一个非常严峻的问题。如果社保与养老保险缺乏可行的增值手段,面对老龄化社会会更加困难。全球前 300 大养老基金的资产总额达到23.6万亿美元,其中很大一部分投资于股市。北美地区的养老基金在股市中的投资比例最高,占其总资产的45.6%。欧洲和亚太地区的养老基金在股市中的投资比例也很高,分别占25.9%和25.5%。

 

为什么中国股市与经济系统有这么大的脱节?今天我们就来探讨一下这个话题。

文|李厚辰

编辑|阳少





股市指数是如何计算的?

我们一般谈论的A股指数是上证指数(全称:上海证券综合指数)。这个指数是如何算出来的?假设市场里有A、B、C三个公司,市值分别为20亿、30亿和 50亿,在企业数量不变的情况下,A公司上涨10%,B公司上涨10%,C公司下跌15%,按照简单的加权计算,整体股指则下跌2.5%。

另一种常见的情况是,假设投资者总量不变,除了ABC之外,再有一家市值为20亿的D企业上市发行,那么投资ABC的投资人,势必会出售一部分ABC的股票,投入到D之中,按照市场供需,这会导致ABC企业价格的下跌。如果新投入的资金不足以炒高D企业的价格,则整体股指会下跌,甚至导致D企业的股票价格下跌。

对于单家企业,一笔一笔的股票买卖集合成了股价。而企业的盈利能力、投资者的信心,就会通过这些企业的股价加权影响到整体的指数,形成涨跌。

这其中最值得考虑的因素是两个:一是股票在市场中的供给和股市里的资金,和任何商品一样,如果资金充裕,商品价格就上涨,资金不足,商品价格就下跌;二是企业的盈利能力,股票最赚钱的方式是每年的分红,如果企业的净利润不断增长,分红能力就增加,那么股票就能够有更高的价格。这被叫做市盈率,其中最简单的是静态市盈率,即用股票价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。这个数字越高,说明股票价格越被高估,这个价格越低,则价格越被低估。

现在全世界主要股市的静态市盈率如下:美国21.79,英国10.51,德国14.91,印度23.17,日本16.40,而中国这个数字是12.82。

电影《股疯》



股市无法上涨的原因有哪些?

因此,股指无法上涨大概可以归结于两个原因:一是构成主要权重的企业盈利能力不足,拖累了整体的股指;二是股市流动性较低,股票市场上股票太多,资金太少。逻辑看上去非常简单,但具体分析起来还是有些复杂的。

1)优质巨头企业,对股市有多重要?

首先,权重股的涨跌对股指的影响很大。以美股标普500和上证指数为例,前者排名靠前的权重股分别如下:苹果、微软、亚马逊、Meta 微涨,特斯拉、英伟达和谷歌,这七家企业占总市值的27.5%;后者是茅台、工行、招商、农行、中石油、中行、中国人寿,他们占总市值的17.1%。

美股权重股市值更集中,且都是盈利能力出众、增长很快的高科技企业。而在中国股市,权重股大多是银行和保险,这两个领域在经济下行的周期都遇到了困难,我们在之前的文章也都有所涉及。那为何中国的科技股,如阿里、腾讯、百度、滴滴都没有在中国上市呢?这与A股的价值取向相关,A股主板相对保守,倾向于已经具有大额盈利的企业,尤其对尚在成长期、可能仍然亏损的科技类企业并不友好,甚至无法达到上市条件。由此可见,A股的大盘股对于指数增长并没有很好的支撑。

2)股市扩容越快,钱就越少?

其次,当股市资金无法增长,上市企业数量又增长过快,就会导致投入每家公司的资金被摊薄,进而导致集合加权的股指不足。这是比构成主要权重的企业盈利能力不足更为严峻的问题。

在2008-2024年间,纳斯达克的上市公司数量有微幅增长,从3200余家企业增长到了3700家企业,增长1.1倍。但市值增长是惊人的,从2012年到2024年,总市值从4.5万亿美元成长到23万亿美元,增长5.1倍。

同期A股的扩容量则大得多。从2008-2022年,上市企业从1590家成长到突破5000家的规模,增长3.1倍。而从2012-2024年,总市值从22.88万亿人民币成长为82.63万亿人民币,增长2.6倍。统计显示,在1997-2017这二十年间,A 股股市的市值,每年以27.5%的速度递增,但有26.5% 来自于上市公司股票的增发,只有1% 来自于公司股价的上涨。所以投资者很难从中获益,就可以理解了。

在这5000多家上市公司中,民营企业数量超过3300家,国有上市公司约1400家,外资控股上市公司177家。国有上市公司在数量上虽然仅占全市场的28%,但是其资产、利润、分红分别占据A股市场的78.6%、69.3%、66.5%。总市值方面,截至2023年12月31日,国有企业总市值为42.15万亿,占比51.65%,民营企业市值合计为31.68万亿,占比38.81%。

这些国有企业主导着A股的估值和指数,而它们的成长和盈利能力则令人担忧。例如其中有三分之一都是城投公司,包括各种城市园区、建筑公司、房地产、水务集团等,数量达457家之多,这些企业都在过去一段时间深陷困境。事实上,很多城投企业未必能通过上市门槛,但它们通过借壳上市从而规避了股票发行核准制。而在2019年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》后,大量城投公司通过并购重组的方式上市,这些公司普遍资产规模大,负债高。

各种所有制企业通过上市方式完成融资无可厚非,股票市场的主要功能就是帮助企业融资。但如果扩容速度过快,尤其是重资产、高负债、成长能力不足的企业太多,股指当然会被拖累。如此多国有企业可以上市,其中的非市场化要素不可忽视,而这个要素可能会进一步影响退市的问题。

电影《华尔街之狼》

3)难以退市的尴尬

长期以来,A股退市企业比例则维持在个位数,这和纳斯达克每年5%左右的退市比例相比,自然是很低的。2019年后,A股退市企业有所增加,2019-2023年间,退市企业分别为12、20、23、50、43家,即使是最高峰的一年,退市比例也仅有1%。

中国股市虽然有退市标准,如营业收入低于1亿元的财务退市,收盘价低于1元的面值退市等。但对上市公司,依然有各种会计手段,例如一年计提巨亏(即把各种成本率先算在第一年,而第二年总成本就会较低),来让下一年的营业收入和利润和转正等方式规避。

退市顾名思义,除非退市后破产清算,一家企业需要用大量资金回购自己的流通股,这与上市融资几乎相反。所以退市的代价是要么破产,要么拿出一大笔资金完成回购。而这两个目标对国有企业来说都非常困难,但由于非市场化要素,也会让国有企业实质退市变得困难。股市长期无法新陈代谢,供需失衡,导致资金流动性小于总流通股,那价格上不去也就是必然的结果。

因此退市不光是规则问题, 而是规则执行方是否独立、能否严格执行的问题。



本该流向股市的钱,去向何方?

事实上,就算股市规模扩容很快,如果入市资金也在大幅增长,总市值也会高速成长。过去数年间,中国广义货币M2(注:和M1 企业的活期存款相比,M2还包括了企业定存货币基金证券保险基金的银行存款,可以度量社会整体货币量)增速惊人,余额从2012年末的97万亿,暴涨到现在的300万亿,这个过程中,A股总市值是与M2等比例增长的,2012年占M2余额的23%,2023年则占M2余额的25%。不过,虽然市值增长,但指数不变,说明新增资金几乎完全填入了股市的扩容之中。

此外,我们也需要审视这个比例是否合理。如果用美国股票总市值与美国M2余额进行对比,从2012到2023年,这个数值从150%上涨到204%。你没看错,股票总市值比M2总量要更大而不是更小。市值是一个非流通概念,就像一个企业的市值一般要大于它的现金流一样,一国的总资产肯定会大于M2货币余额,从这个角度来看,我国的股市资金反而是严重不足的。

很明显,在近年M2的增长中,大量资金并未进入股市,而是进入了楼市与基建等固定资产投资。从2016年开始,中国每年房地产销售额都在10万亿以上,最高峰甚至到达15万亿。进入基建的金额,只会比这个数额更大。

在这里我们可以理解一种钱的流动方向,新增M2进入楼市,未必不可以进入股市。例如大量民众贷款购买A公司的楼盘,这会导致A公司出现大量现金流结余和利润,那么A公司就可能将这部分结余和利润用于股市投资。也就是说,任何个人和企业的现金流结余和利润部分,都有可能进入股市增值,就算一个企业借贷给员工发工资,员工也是可以拿这个钱去投资股市的。除非M2增长无法带来现金的结余与利润,也就是常说的M1-M2负剪刀差(注:M1-M2常被用来观察中国民众消费与企业收入的变化。当大家踊跃消费时,储蓄存款里的资金就会流入企业活期存款,此时M1增幅大于M2,形成正剪刀差;反之,当大家不敢消费或投资,M2增幅就变大,形成负剪刀差)。

过去十年间,居民部分的现金结余大量涌入了楼市,并形成了负债。试想一个背着30年房贷的人,自然没有太多资金可以用于股市投资。那么企业端呢?其实情况也类似,杠杆率升高的情况不仅存在于居民中,且中国的利率水平并不低。

高杠杆意味着高资金成本,叠加过去时间股市快速扩容股指的停滞,极大限制了资金进入股市的能力。所以很多企业在2021年前,也把资金投入了更可预期的楼市。这便形成了一个叠加的向下螺旋,也就是说股市越低迷,预期收益率越低,进入股市的可能性就越低。而这将进一步导致股市的流动性下降,限制市值上涨。

电影《大空头》



股市流动性被限制

其实股市并不是一个只有上涨时期可以赚钱的地方,资本市场的基本功能是让企业取得合理价格。这个价格可以上涨(做多),也可以下跌(做空)。很多著名的基金,都是靠做空的方式来赚钱的。

投资者可以从股票的交易流动中赚钱,而不一定非得从股票的上涨中赚钱。一个越是自由流动无限制的环境,越可能达成这种高流动性。这就包括即买即卖的实时制度,做空做多的选择,甚至高频交易的使用,这些措施虽然可能加剧短期的投机行为,带来更多波动,但长期来看对增加市场流动性都是有利的。

做空通常被描绘为一个“坏事”,好像会导致大家亏钱,实际上完全不是如此。我们都知道,股市总市值上涨与上市企业总利润有很大的关系,因此一个良性的股市,需要引导资金投向那些更值得投资、盈利潜力更好的公司,那我们怎么看待一个企业的价值呢?其实就是他们的股票价格,盈利能力好的股票价格较高,盈利潜力低的股票价格较低。因此股市的短期错配有两种方式,一种是盈利能力好的公司被低估导致资金不足,价格过低;一种是盈利能力差的企业被过度炒作,价格过高。任何时候,市场都需要取得这个企业“应该实现”的价格,以释放最合理的价格信号。做多实现前者,做空实现后者。对于股市这个“资源配置机制”而言,做空与做多是对称的操作,他们之间没有好坏之分。

我国长期限制做空,认为做空机制是市场下跌的罪魁祸首之一。只有机构投资者可以通过融资融券机制做空,且从今年开始,不断增加限制。导致A 股转融券存量较年初下降七成,更是在7月11日彻底暂停转融券业务,并提高融券保证金比例,进一步缩减做空手段,提高做空门槛。短期来看当然可以减小股市波动,但如果股市尚有泡沫需要挤出,这不过是降低“股价”带来中长期的资源错配。

而除了这些交易制度以外,与股价形成和流动性有关的制度还有做市商制度。在纽交所,每支股票都有一个指定做市商,他们有责任在缺乏买卖订单时提供流动性,确保市场的平稳运行,帮助股票价格的形成。而纳斯达克则采用多做市商系统,为同一支股票进行报价竞争。

A股主板没有做市商,只有中小板有这个机制,因为长期以来,大家认为做市商存在过度投机、内幕交易、操纵市场的指控。这自然不假,在市场化和监管同时不足等情况下,做市商就会成为纯粹的套利工具。但如果缺乏做市商,中小股就会存在流动性不足的问题,导致很多股票缺乏交易,也就不可能形成价格。

所有对流动性的限制,都会导致投入市场资金的动机下降。进入2023年以后,中国股市的流动性就出现了萎缩,在已经有国家队下场的情况下,股市日成交量甚至下降到了6000亿左右的规模。

电影《大空头》



股市不是“道德问题”

一直以来,股市与经济无法联动都被当作是“道德问题”,即大股东过度减持、投机行为、恶意做空导致。因此交易所和监管层对股市开出的药方都以限制为主,即限制减持,限制程序化交易,限制收盘前交易,限制融券做空规模,转融通设置T+1。仿佛只要投机者退去,股市就自然会涨起来。

从我们上面的分析来看,这不解决非市场化的扩容过快、企业无法退市等问题。偏好权重央企的市场风格,也不能吸引快速增长的互联网企业落地。且越来越多的限制,其实会越来越限缩股票的流动性,短期来看可能阻止股市过快下跌,但长期来看也几乎限制了股市增长的动能。

在现代社会,无论政府、企业还是个人,任何主体都希望财富增值。股市从其本质上是一个通过股权结构分享企业发展的平台,在正常情况下,经济总量与企业成长一定会反映在股市上的,即便是巴基斯坦的股市,都基本与GDP成长呈正相关关系。这种背离更不可能是道德问题,其根源反而在与非市场化因素——股市并没有体现出企业真实应有的价格。

中国股市市盈率在全球都相对偏低,这当然也代表一种增长的可能,不过我想这里更重要的、也是本文试图回答的问题:一个过去增长如此快的经济体,一个M2增速也是历史级的经济体,为何股市的市盈率会这么低?在什么条件下,股市才可能与经济增长同步呢?






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