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（一）发行特征

2016年上海市财政局发行了第一只离岸人民币地方政府债券，此后两年自贸区债券增长缓慢。2022年受美元加息及境内融资难度上升影响，自贸区债券出现快速增长。下文将以2019年以来为样本，重点分析2023年发行特征。

2023年来自贸区债券保持增长态势。截至2023年4月25日，本年度自贸区债券共发行81只，涉及69家发行人，较2022年全年分别增长47%和44%，发行数量在2023年所有离岸人民币债券中占比约68%。从新增发行主体情况看，2022年新增发行人35家，占当年发行人总数的94%，其中10家在2023年再次发行；2023年发行人中59家为新增主体，较2022年增长69%，在本年发行人总数中占比86%。其中，有16家未曾在境内外市场发行过债券，在新增主体中占比27%。

从发行人行业看，2021年来，城投公司自贸区债券发行大幅增长。在前期系列文章中，有分析过主要原因，从目前看，影响因素依然是境内城投公司融资渠道有限，其次是美元债发行成本依然较高。2023年城投债占比78%，较上年下降8个百分点，但依然维持高位。2023年1月，越秀地产和上海金茂分别发行1只自贸区人民币债券，这是地产公司继2021年上海地产后再次发行自贸区债券。截至目前，发行自贸区债券的地产企业均为央国企。

从期限看，自贸区债券约95%为3年期品种，此外10年期品种有3只，分别由南京东南国资和苏州工业园区国投发行；3年期以下品种有4只，数量较少。

从计价货币看，2019年以来发行的自贸区债券以人民币为主要计价货币，占比约97%，2023年新增债券均为人民币离岸债券。从上市地点看，澳交所为主要场所，占比月74%。2023年以澳交所为主，占比83%；新交所近年有所上升，2022年和2023年分别有7只和6只，此外，有4只债券在澳交所和新交所同步上市。

从境内主体信用级别看，约有78%的主体有境内评级，且以AA和AA+级为主。2022年和2023年AA+及以上级别主体数量占比分别为48%和43%。2023年无境内评级主体数量明显增长，相关主体均未在境内发行债券。从境外评级看，2019年来累计24家主体有国际评级，除成都空港城市发展集团有限公司级别为BB+，其余主体级别均在投资级。其中，由中资评级机构评级的有5家，且均在2023年发行。结合行业看，城投企业中AA 及占比最高，达到38%，其他类型主体中无评级较多，包括地方国有投资类、产业类和商业服务类公司。

从发行结构看，直接发行和SBLC发行（即备用信用证发行，简称“备证发行”）是主要方式，累计占比分别为43%和44%，其中，备证发行数量呈现明显增长，2023年占比由上年42%升至47%，担保发行增长至11%，直接发行由上年45%下降至40%。SBLC由23家银行的分支行提供，除工商银行外均为区域性股份制商业银行，其中上海银行累计为16只债券提供备用信用债，涉及债券98.91亿元，规模最大；其次是杭州银行，涉及9只债券，规模46.69亿元。其中渤海银行自贸区分行参与2只债券发行，发行人分别为新疆中泰集团和上海复星高科。结合境内主体信用等级看，超过60%的AA级和无评级主体会使用备证发行，对于AA+和AAA级主体超过50%会选择直接发行。

从发行人地区分布看，自贸区债券主要集中在浙江省，累计占比30%，其次是江苏和山东，债券数量占比分别为13%和11%。2023年来，江西、陕西、广西和河北实现首次发行，越来越多的省份参入到自贸区债券市场。

从发行人行政级别看，市辖区企业占比42家，占比29%；地级市企业28家，占比20%；县及县级市企业24家，占比17%，园区企业15家，占比11%。与2022年相比，2023年非城投和园区企业占比提升明显，分别增长至25%和12%。

此外，2022年来累计有7只债券结合绿色债券主题发行自贸区债券，其中城投公司发行4只，金融机构发行2只，地方公用事业类企业发行1只。

整体来看，2023年自贸区债券市场在行业、城投级别、债券品种等方面的多元化有所加强。目前，自贸区债券增量，依然是由城投公司贡献，受海外加息不确信因素影响，本年自贸区债券仍存在发展空间。部分在2022年及之前发行过海外债券的发行主体，利用自贸区债券的政策优势，转向发行自贸区债券。发行动力仍以供给方为主，主体级别继续下沉，为降低发行成本，增信发行结构占比提升。

（二）发行利率特征

随着备证发行方式的认可，越来越多的低级别主体选择此种增信方式。2022年下半年来，备证费用水涨船高，使得综合发行成本上台，与担保发行相差无几。为客观分析境内外融资成本差异，本节仅以同主体发行债券情况做分析，数据来源与DMI，对发行主体穿透至实际信用主体。

1、同主体境内外融资成本分析

为增强可比性，这里仅选取直接发行结构且为固定利率的债券为样本。从2023年样本分析看，自贸区人民币债券发行利率依然高于境内人民币债券。同时，美元债和欧元债的融资成本依然较高于离岸人民币债券。需要注意的是，部分企业境内新增融资难度较大，自贸区债券是当前不多的融资选择，即使成本较高，发行人也可以接受。地产公司目前仅有高等级国企参与，境内外融资差异相对较小。

2、同主体境外不同发行方式成本分析

由于人民币债券样本太少，这里采用中资美元债市场数据进行分析：第一，仅选择非金融企业，相邻发行时间作为对比样本。第二，对备证发行、直接发行和担保发行三种主要方式进行分析；第三，因地产企业美元债存在交换票据，主要选择城投公司。

通过样本分析发现，备证发行可以显著降低企业融资成本，但或由于银行授信额度限制，单只备证债券无法满足发行需求，部分主体同时采用直接发行模式，或同时通过多家银行进行备证发行。母公司跨境担保，在一定程度上也能降低发行成本，但降幅低于备证发行。例如，内江控股同期发行的3只美元债，直接发行、担保发行、备证发行下票面利率分别为7.5%、4.5%、2.8%。这里需要注意，备证发行的实际成本需加上开证费，以2021年发行的高收益级城投美元债券为例，备证担保费大致为年化1.5%-2.5%，2022年来备证费出现上涨，备证发行成本进一步上升。但对于低级别主体，备证发行是其成功发行的主要方式。

此外，对比同一主体不同备证银行的增信效果，国有银行增信效果好于区域性商业银行，同级别区域性银行的增信效果基本一致。

在中资海外债市场中，常见的发行结构分为直接发行和间接发行，间接发行包括备证发行、跨境担保发行（包括境内母公司跨境担保，境内子公司跨境担保）、其他担保发行、维好协议等。随着信用风险和市场制度的完善，发行结构也存在一定的变化，呈现出多元化。

（一）担保发行

在境外债券市场，担保发行分为跨境担保和境外担保，除经常提到的母公司跨境担保以及境内第三方担保，其余形式常见于红筹架构，尤其是地产行业。上述类型发行的1年期以上债券均需向发改委登记。目前，包括银行、担保机构、非关联方在内的第三方担保并不常见，只有较少案例。例如，2020年6月四川发展融资担保股份有限公司对内江投资控股集团有限公司3年期高级无抵押债券提供了担保。上述情形主要是因为我国在2014年之前普遍认为未经登记的跨境担保合同不具有法律效力，而跨境担保登记需要担保人和债务人之间存在股权关系。随着《跨境担保外汇管理规定》（汇发﹝2014﹞29号，简称29号文）实施，在不存在导致担保合同无效的其他情形的情况下，更多的案例支持未履行在外汇管理局登记程序不影响跨境担保合同的效力。29号文将跨境担保分为内保外贷、外保内贷和其他形式跨境担保三种类型，明确除内保外贷以外的其他跨境担保形式（包括其他形式跨境担保）并不要求担保人与债务人之间必须存在股权关系。

母公司跨境担保，即境外子公司（通常为SPV）为发行人，境内母公司为期担保发行境外债券，此融资属于“内保外贷”，需要在外汇管理局备案，并受到外管局资金回流政策的约束。2017年1月16日，国家外汇管理局发布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号），允许内保外贷项下资金可通过向境内进行放贷、股权投资等方式直接或间接调回境内使用。此规定放开了2014年29号文对内保外贷项下资金回流的限制，使得境内母公司担保和银行备用信用证担保的发行结构得以发展，2015年后跨境担保发行大幅增长，成为主要发行结构之一。

红筹架构，是指通过在海外设立控股公司（通常由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立），将中国境内企业（不包含香港、澳门和台湾）的资产和权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在境外募集资金的方式。发行人是由境外自然人或境外企业控制，但主要资产和业务在境内的中国企业。此类模式在地产公司海外融资中较为常见，这与房企赴港上市有关方式有关。控股公司可以直接发行债券，也可以作为担保人通过SPV发行债券。由于此方式，发行人多为壳公司，在发行时多采取担保以提高债券资信，降低发行成本。具体看地产美元债券，红筹架构发行人通常选择境外上市主体（多为开曼注册香港上市），通常由附属境外子公司进行担保，例如，恒大、奥园、花样年、正荣等。

（二）备证发行

备证发行，即指银行应申请人（指债券发行人）要求向受益人（指债券持有人）开立的、保证在申请人未能按双方协议履行其责任或义务时，银行作为担保方代其履行一定金额、一定期限范围内支付责任的一种增信手段，属于银行信用，增信效果较强，债券评级很大程度上可视同于由备证提供行的高级无抵押债券评级，可以实现降低发行成本、扩大投资者范围、缩短发行周期等目的。在此模式下，提供备用信用证的通常为境内主体的授信银行，具备授信余额和提供反担保是常见的开证条件，反担保包括保证金、抵押、质押、保证等方式。对于银行，通过提供备用信用证，收取相关费用。当银行的开证费率低于企业因开证获得的利率差，则为一项双赢的安排。开证费通常为备用信用证金额的一定比例，随着备证发行的热度提升，开证费出现上行。此外，不同银行开展SBLC业务的意愿不同，国有银行风控约束较强，目前以国内地方区区域性股份制银行为主，例如，上海银行、杭州银行、宁波银行、徽商银行等。

受限于《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》（银监发〔2007〕75号，简称75号文）要求，备证发行一直未成为主要跨境融资增信方式。但2019年后，境内外债券市场风险联动加强，跨境担保以及维好协议的增信力有所削弱，备证发行基于银行信用，发行效率高，成本低的优势进一步凸显，成为最佳替代方式。

（三）维好协议

维好协议发行，即以境外子公司作为主体发行债券时，境内母公司出具维好协议，承诺在未来境外子公司出现现金流困难时提供支持，但在法律层面不具备强担保责任。与跨境担保相比，维好协议前期手续简单，政策约束少。但当发行人或担保人违约后，维好协议的履行存在一定不确定性，主要是因为境内母公司向境外企业提供流动性支持涉及跨境资本流动，受到相关监管和法律政策约束。通常，维好协议中境内母公司会承诺密切监控发行人的财务状况、支持发行人保持持续运营、通过增资/股东贷款或其他财务援助、维持对发行人的持股比例等。由于缺少法律强制力，维好协议时有发生，涉及英国、香港及内地等法律，在案件审判方面存在一定的难点。随着汇发〔2017〕3号的发布，维好协议发行减少。

（四）境外债券发行结构的发展变化

根据DMI中资海外债发行数据，地产企业中，备证发行较少，主要是担保发行，其中红筹架构为主。受地产风险影响，2022年地产海外债券新增数量减少，剔除债券重组（交换新票据为主）后，增量进一步减少。城投公司境外债券以备证发行和直接发行为主要方式，2022年来担保发行出现增长，包括“担保发行”（这里主要是母公司跨境担保）和“担保+SBLC”。

（五）发行方式的选择

通过上文分析，不同的发行方式有不同的优缺点，发行人需要结合自己的信用资质、公司架构、授信余额、对资金规模及资金使用灵活度需求等多方面因素来选择。第一，直接发行结构简单，资信较好的主体选择直接发行成本较低，资金使用灵活；第二，中低级别主体，增信需求较高，选择备证发行；第三，由于跨境担保对境内主体级别要求较高，低级别主体选择备证发行，或者备证发行+跨境担保。第四，从融资规模看，不管在美元债市场还是自贸区人民币债券市场，备证发行受到银行综合授信额度影响，发行规模较小，企业需结合融资规模需求选择发行方式。随着地产、金融等行业发行主体的增加，境外控股公司的加入，会推动自贸区债券担保发行模式的增加。

区县级城投境内融资政策依然较紧，融资渠道有限，对于资质相对较弱的城投公司，海外融资依然是其重要融资渠道。可以看到越来越多的城投公司开始尝试自贸区债券，包括之前以美元债、私募债为主要融资品种的主体，以及未曾发行过债券的主体。2023年欧美加息步伐出现放缓，下半年或停止加息。年内中美利差仍然存在，人民币债券依然存在发行优势。

在发行方式上，短期，备证发行依然会呈现增长，但备证担保受限于银行综合授信额度，第三方机构担保或有所发展，同时随着更多主体进入，发行结构更加多元化。对于地产企业，境外融资难度依然较大，短期，自贸区债券或仍以高级别地产公司为主，风险主体的发行难度较大，若有第三方担保等增信措施或可以提高发行成功率。

目前，自贸区债券市场仍在起步阶段，部分发行案例存在首单效应，随着市场发展，后续的发行将更加理性和市场化，资质较弱的企业风险溢价将会抬升。为推动自贸区债券健康发展，亟待出台政策细则，包括税收政策、资金回流、跨境担保、风险管理等。同时，为吸引更多主体进入该市场，可以给予优质发行主体一定的融资支持政策，对积极参与自贸区债券的中介机构，给予一定奖励等支持政策。

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