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本文梳理控股白酒企业的主要平台共计10家。1）从平台是否为发债主体来看，发债主体共8家，级别以AA+及以上为主，除衡水市建设投资集团有限公司仅发行11亿私募债外，其余发债主体均有存续公募债；未发债主体包括山西国投和宝鸡国资，其中山西国投成立于2017年7月，注册资本500亿元，山西省国资委将包括汾酒集团在内、以煤炭能源企业为主的共22家重点省属国企全部划入其名下，平台地位显著；宝鸡国资2021年10月获得宝鸡市国资委划转的西凤酒集团100%股权，平台资质显著提升。2）从控股平台的行政层级来看，除控股今世缘的安东控股为涟水县平台外，其余平台的行政层级均为市级（直辖市下辖区）及以上，整体行政层级较高。3）从平台控股的酒企是否上市来看，除北京国管控股的红星股份和宝鸡国资控股的西凤酒股份未上市外，其余8家平台控股的酒企均为上市公司，包括五粮液、洋河股份、山西汾酒、今世缘等全国和区域性知名白酒品牌。

本文梳理参股白酒企业的主要平台共7家。从平台是否为发债主体来看，发债主体共6家，整体级别相比于控股酒企的平台较低，其中间接持有舍得酒业2.70%股份的射洪国资主体级别为AA-；未发债的贵州金控系贵州省财政厅全资子公司，其全资控股的贵州省国有资本运营有限责任公司于2019年和2020年两次获得茅台集团划转的共计8%的贵州茅台股权，并通过多次减持累计套现约700亿元以协助省内城投平台化解债务问题，此外2021年9月贵州省国资委进一步将茅台集团10%股权无偿划转给贵州金控，其目前仍间接持有贵州茅台10.16%股份。2）从参股平台的行政层级来看，整体较控股酒企平台的层级略低，其中射洪国资、安丘青云城投和枝江国资实质均为县级平台。3）从平台参股的酒企是否上市来看，以津酒、枝江酒业等非上市酒企为主，参股的上市酒企包括贵州茅台、泸州老窖和舍得酒业。

本文梳理未将酒企股权划转给城投平台名下的主要地方政府共6个。从地方政府持股酒企是否上市来看，除古井贡酒已上市外其余均为未上市酒企，持股酒企在上市数量、知名度与规模资质等方面与已注入城投平台的酒企相比存在明显差距。从地方政府对酒企的持股形式来看，亳州市国资委系通过全资子公司亳州市国有资本运营有限公司间接持有古井集团54.00%股权，而古井集团为主体级别AA+的发债融资主体，未划入亳州市核心平台建安控股集团名下；胶南市国资委和灌南县国资委则分别对琅玡台集团和汤沟酒业形成直接控股，亦未将股权注入当地城投平台；其余地方政府对酒企均为参股形式，金沙窖酒的控股股东为华润酒业控股有限公司，黄台酒业和江口醇酒业的实际控制人均为个人。本文认为可适当关注持有酒企股权尚未注入城投平台的地方区域未来潜在的资产划拨与整合动作。

优质酒企的划入对平台资质的支撑效果明显，多数主体为所在区域的核心国有资产管理和投融资平台，区域地位显著

优质酒企的划入对平台资质的支撑效果明显。通过梳理白酒资产的划转时点与平台主体级别及变动情况，我们发现除北京国管资产规模过于庞大导致红星股份对其资质影响有限外，其余控股酒企平台的主体评级均受益于酒企资产的划转：宜宾发展在2016年3月获得宜宾市国资委无偿划转的五粮液集团49%股权实现对五粮液集团的全资控股后于当年跟踪评级时上调至AAA，其余平台则在酒企股权划转完成后陆续完成主体评级；此外兴泸投资虽然未对泸州老窖实现控股并表，但其自2009年起陆续获得泸州市国资委持有泸州老窖股份的无偿划拨，亦于2016年跟踪评级实现主体级别上调至AA+。因此，可以看出地方政府注入优质经营类酒企资产对平台资质的支撑效果明显。

多数主体为区域核心国有资产管理和投融资平台，区域地位显著。从参控股酒企的发债主体在区域内的地位来看，多数主体均定位为所在区域的核心国有资产经营管理主体或唯一投融资平台，如北京国管为北京市国有资本和国有股权管理的核心主体，所管理资产占北京市国资委监管国有企业总资产的一半以上，宜宾发展和顺义国资作为所在区域唯一一级发债平台，区域内其余发债主体均为其体系内子公司，衡水建投、可克达拉国资和射洪国资也均为所在区域唯一发债主体。此外，宿迁城建（AA+）定位为宿迁市的核心基建和保障房投融资平台，但在洋河集团的加持下宿迁产发仍为宿迁市唯一的AAA平台。整体而言，多数参控股酒企平台的区域地位显著，区域资源也自然向此类平台倾斜。

并表白酒资产对控股平台的合并报表有较强美化作用，但平台对白酒业务的实际控制权较弱，母公司层面的货币资金规模有限且债务规模较大，政府借助平台持有优质资产进行举债占款的现象明显，平台仍承担了政策性融资职能

并表白酒资产对控股平台的合并报表有较强美化作用。我们梳理了发债的控股酒企平台的白酒业务对合并报表的贡献：整体而言，样本平台下的酒企以三成左右的资产占比，贡献了五成左右的收入，并创造了七成以上的毛利，资产效率突出。其中阜阳投资核心资产集中在子公司阜阳建投和阜阳交投，城投属性浓厚，同时其控股酒企金种子酒近年业绩下滑明显，因此其酒企的贡献占比较平均值明显偏低；而诸如五粮液、洋河股份、今世缘等酒企盈利能力突出，对各自控股平台的毛利贡献占比均在九成左右甚至更高。因此，对于控股白酒企业的平台而言，由于下属白酒资产多为优质上市公司，酒企对控股平台的合并报表具有很强的美化和支撑作用。

但与此同时必须关注到控股白酒的平台在合并报表层面存在一定失真，其普遍存在如下问题：

1）平台对白酒资产的实际管控力度较弱。尽管控股平台对效率突出的白酒资产实现了并表，但大多在经营和融资等方面对酒企的实际管控权较弱，平台能从酒企获得的实际现金流仅为每年一定比例的分红，此外还存在部分酒企集团直接将分红上缴当地财政而控股平台不参与实际分红的情形，这也加大了控股平台在面临偿债压力时对下属酒企资金等资源的腾挪难度。

2）本部货币资金有限，有息债务占比较高。一方面，上市酒企的盈利能力和现金流表现较好，其货币资金对合并报表的贡献明显，但本部往往未开展实际业务，资产主要由长期股权投资和其他应收款等非经营性资产构成，货币资金占比较低；另一方面，从近年控股平台增量债务的结构来看，平台本部作为发债主体的债务增量占合并口径债务的普遍较高，顺鑫农业及其控股股东顺鑫控股集团均为发债主体导致本部有息债务的占比相对低。整体来看，控股平台合并报表层面的存量债务和货币资金的分布存在明显的主体错配，由于控股平台对酒企管控力有限，本部实际或面临较合并报表层面更大的债务压力。

3）政府借助平台持有优质资产举债占款的现象明显，平台政策性融资职能仍在。对于获得优质白酒股权划转的核心平台而言，在其自身能够获得区域资源倾斜的同时，由于部分酒企所属集团自身也为发债主体，因此也存在平台对酒企集团的占款现象，如宿迁产发和安东控股本部均存在对下属洋河集团和今世缘集团较大规模的占款。

从资金沉淀去向来看，酒企控股平台2019年以来可查询的募集资金用途中分别有66%和15%的募集资金用于偿还债务和补充营运资金，19%的募集资金用于基础设施项目建设和产业投资等方面，新增债务仍主要流向了产业和类城投业务。宜宾发展近年190亿募集资金中将近100亿用于园区开发建设以及汽车、新能源、新材料、大数据等产业投资等领域；安东控股的募资用途均用于偿还债务和补充流动资金，但平台本部的新增债务主要沉淀于其他应收款和存货，而前五大应收款对象主要为涟水县财政局及下属城投业务子公司，该部分资产最终仍主要流向城投代建业务；宿迁产发本部的前五大其他应收款对象为下属负责不良资产处置和融资租赁等类金融业务子公司以及宿迁经开区财政局。我们认为在优质白酒股权的加持下，地方政府通过酒企集团或平台进行举债占款的现象明显，平台仍旧承担了政策性融资职能，资金去向很大程度上取决于政府意志，且多形成白酒资产养城投或产业的业务实质，因此仍需关注白酒资产股权对平台债务的保障能力。

部分平台由于上市酒企业绩走弱或持股比例不高导致持股市值对有息债务的覆盖程度有限，但也有部分产控平台持有的优质上市酒企股权市值对有息债务的覆盖能力强，此类平台资质较强，具有较好的安全边界，但极端情况仍需关注酒企股权资产被划转的潜在可能

大多已上市的酒企股权在二级市场上的流动性强并能用于质押融资，而由于上市公司在财务和融资等方面与城投平台间的关系相对独立，上市酒企的经营收益一般以分红的形式形成参股或控股平台的现金流入，同时若业绩向好也能对其市值形成较好支撑，从而对城投平台的债务形成一定保障。我们根据城投平台对上市酒企的持股比例统计了平台的持股市值及分红资金来衡量上市酒企股权资产对平台有息债务及利息支出的保障能力。

部分平台由于上市酒企业绩走弱或持股比例不高导致持股市值对有息债务的覆盖程度有限。从平台参控股的上市酒企近年的销售毛利率来看，金种子酒、顺鑫农业和伊力特处于中等和较低水平，与其他盈利能力较强的酒企存在明显差距；从销售净利率来看，金种子酒近年已数次出现净亏损状态，而顺鑫农业和伊力特也处于业绩走弱的态势，持有该部分酒企股权的可克达拉国资、阜阳投资和顺义国资的持股市值及分红尚无法对平台债务本息实现覆盖；此外，舍得酒业业绩及市值尚可但由于射洪国资仅通过子公司间接参股2.70%，故其持股市值亦无法覆盖平台债务规模，目前酒企资产对其资质助益有限，但由于射洪市人民政府直接持有舍得酒业的大股东舍得集团30%股权，后续的资产整合仍可关注。

部分产控平台持有的优质上市酒企股权市值对有息债务的覆盖能力强，资质较强，具有较好的安全边界。洋河股份、五粮液、今世缘、老白干酒和泸州老窖作为全国性及区域性的强势白酒品牌，近年销售毛利率均保持较高水平，市值规模位于白酒上市公司前列，持有以上酒企股权的宿迁产发、宜宾发展、安东控股、衡水建投和兴泸投资的持股市值对平台带息债务均具备2倍以上的覆盖能力。因此，控股平台尽管在合并报表层面存在债务和资金的错配且近年整体有息债务增速较高，如宜宾发展近年的有息债务规模以近25%的复合增速增长至1,100亿元以上，兴泸投资和安东控股的有息债务复合增速均超10%，但考虑到此类平台旗下十分优质的酒企股权，具备较好的安全边界，未来仍有加杠杆空间。

在“茅台化债”经验下，需关注平台持有酒企股权被划转的潜在可能。“茅台化债”模式包括无偿转让可变现股权和茅台集团低成本融资等具体措施缓解区域短期流动性压力，但也需注意其前提为贵州省政府通过调控人事任命等方式对茅台集团具有绝对控制权。在“茅台化债”模式开启地方政务债务化解的新路径后，部分酒企也出现股权无偿划转至省级财政体系以充实社保基金的现象：一方面，从省级层面集中资源可以加强省级政府的统筹能力，防止区域风险的集中爆发；但另一方面也需注意到在通过行政力量统筹省级和地市级政府的可用财力过程中下属地市属于“躺枪”，持有优质酒企股权的平台也面临资产被划转的潜在可能。

白酒资产作为地方政府的重要资源往往与当地投融资平台有着密切联系。一方面，能够获得酒企资产划拨的多为区域性的核心或重要平台，而优质酒企自身作为经营性资产注入平台后对报表美化及资质提升也有明显支撑；另一方面，也必须关注到此类平台存在对酒企管控力度较弱、并表层面债务与资金的主体错配、地方政府借助平台持有优质资产进行举债占款、平台业务实质多为以白酒养产业或城投等现象。

投资策略方面：1）建议关注持有上市酒企的股权市值对平台带息债务实现强覆盖的优质产控平台，此类平台的资质较强，具有较好的安全边界，但需关注极端情况下酒企股权资产被划转的潜在可能；2）仍存在部分地方政府未将持有的酒企股权全部注入所在区域的城投平台，可关注未来此类潜在的资产划拨与整合带来当地平台资质提升的挖掘机会。

作者 I 陈意友 秦风明

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