窄幅震荡，略有分化——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）

 窄幅震荡，略有分化——海通固收信用债周报

（杜佳、张紫睿）

概要

•  行业利差监测与分析：

•  1）本周债市信用利差下行。信用债等级利差分化，期限利差分化。2）产业债与城投债利差分化。本周城投债利差平稳。本周末城投债AAA级利差为105BP，与上周末基本持平；城投债AA+级利差为128BP，上行1BP；城投债AA级利差为197BP，与上周末基本持平。产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-17BP，与上周末基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在114BP左右，较上周末上行1BP；AA级产业债-城投债利差目前在110BP左右，较上周末上行1BP。3）行业横向比较：高等级债中，传媒、化工是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为105BP，AAA级化工行业中票平均利差为99BP。其次是钢铁、有色金属、休闲服务和商业贸易行业，其利差均在90BP左右。医药生物是平均利差最低的行业，目前为65BP。

• 一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。

• 上周主要品种信用债一级市场净供给-151.38亿元，较前一周有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行0BP，AAA-等级收益率下行0BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行5BP，AAA-等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率下行0BP，AAA-等级收益率下行0BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行3BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行0BP，AAA等级收益率下行0BP，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行1BP。

• 一周评级调整及违约情况回顾：

• 上周有1项信用债主体评级上调，涉及主体为荣盛石化股份有限公司；有3项信用债主体评级下调，涉及主体为博天环境集团股份有限公司、华晨汽车集团控股有限公司、保利协鑫(苏州)新能源有限公司。上周新增违约债券4只，发行主体分别为北大方正集团有限公司、中信国安集团有限公司、河南盛润控股集团有限公司、泰禾集团股份有限公司。上周无新增违约主体。

• 信用债：收益率继续小幅震荡。

• 1）信用债收益率小幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行2BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行1BP，收益率整体变动幅度不大。信用利差整体有所压缩。2）信用债依旧是票息策略。自6月起信用债收益率跟随利率债走高，9月以来进入窄幅震荡区间，已经持续一月有余。信用利差在8月底9月初曾有小幅走高，但在流动性紧平衡+经济修复较乐观的背景下，整体还是延续了缓慢压缩的趋势，当然压缩幅度也不大。展望后市，我们推荐信用债投资仍以票息策略为主，久期不宜拉长，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可适度下沉，地产债分化效应仍在，煤炭钢铁行业随着经济修复需求有支撑，此外关注企业可能的重组带来估值上的变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。

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1.  行业利差监测与分析

1.1  信用利差下行

本周债市信用利差下行。具体来看，截止10月16日，3年期AAA等级中票信用利差为70BP，较上周末下行5BP，5年期AAA等级中票信用利差为85BP，较上周末下行3BP；3年期AA+等级中票信用利差为87BP，较上周末下行4BP，5年期AA+等级中票信用利差为106BP，较上周末下行4BP；3年期AA等级中票信用利差为105BP，较上周末下行2BP，5年期AA等级中票信用利差为141BP，较上周末下行6BP。

1.2  等级利差分化，期限利差分化

信用债等级利差分化。具体来看，截至10月16日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为30BP，较上周末下行1BP；3年期AA级与AAA级中票利差为35BP，较上周末上行3BP；5年期AA级与AAA级中票利差为56BP，较上周末下行3BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至10月16日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为29BP，较上周末上行4BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为50BP，较上周末下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为80BP，与上周末基本持平。

1.3  城投债：产业债与城投债利差分化

本周城投债利差较为平稳。具体来看，截至10月16日，本周末城投债AAA级利差为105BP，与上周末基本持平；城投债AA+级利差为128BP，上行1BP；城投债AA级利差为197BP，与上周末基本持平。

产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至10月16日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-17BP，与上周末基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在114BP左右，较上周末上行1BP；AA级产业债-城投债利差目前在110BP左右，较上周末上行1BP。

1.4  钢铁、采掘：行业利差平稳，超额利差上行

钢铁、采掘行业利差平稳，超额利差上行。具体来看，截至10月16日，AAA级钢铁债信用利差平均为98BP，与上周末基本持平；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为88BP，与上周末基本持平；AAA级钢铁债超额利差为28BP，较上周末上行4BP；AAA级采掘债超额利差为18BP，较上周末上行4BP。

1.5  地产行业：信用利差分化，超额利差扩大

地产行业信用利差分化。具体来看，截至10月16日，AAA级房地产行业信用利差86BP，较上周末下行1BP。AA级地产行业信用利差为155BP，较上周末上行1BP。

地产行业低等级和高等级债超额利差扩大。具体来看，截至10月16日，AAA级地产行业超额信用利差为16BP，较上周末上行3BP；AA级地产行业超额信用利差为50BP，较上周末上行2BP。

1.6  行业利差横向比较

高等级债中，传媒、化工是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为105BP，AAA级化工行业中票平均利差为99BP。其次是钢铁、有色金属、休闲服务和商业贸易行业，其利差均在90BP左右。医药生物是平均利差最低的行业，目前为65BP。

中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP以上。此外，传媒、机械设备和采掘行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为101BP，和综合类行业信用利差相差约489BP。

2.  一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1  净供给增加

根据Wind统计，上周短融发行1122.60亿元，到期1686.10亿元；中票发行473.10亿元，到期497.90亿元；企业债发行84.90亿元，到期81.70亿元；公司债发行854.87亿元，到期421.15亿元。上周主要信用债品种共发行2535.47亿元，到期2686.85亿元，净供给-151.38亿元，较前一个交易周（10月9日-10月10日）的-357.73亿元的净供给，上周信用债净供给增加。

从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融109只，中期票据49只，企业债发行7只，公司债发行70只，发行数量较前一个交易周增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为59%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为25%，其次为综合类行业发行人，占比为21%。在发行的235只主要品种信用债中有27只城投债，占比约11%，发行数量比前一周有所增加。

2.2  估值收益率下行为主

相比9月28日协会估值，本周（10月24日）中信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率上行3BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行3BP，AA和AA-等级收益率上行2BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率与上周基本持平，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率与上周基本持平。

7年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA和AA+等级收益率与上周基本持平，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率与上周基本持平。10年期品种中，重点AAA和AAA等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行11BP，AA-等级收益率下行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行7BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行2BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率上行8BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+、AA和AA-等级收益率下行5BP。

3.  二级市场：交投增加，收益率下行为主

上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交3896.58亿元，较前一周581.35亿元的成交额增加了3315.23亿元。

3.1  银行间市场：收益率下行为主

3.1.1  中票短融：收益率下行为主

上周国债收益率上行为主。具体来看，1年期国债收益率下行1BP，3年期国债收益率上行3BP，5年期国债收益率上行4BP，7年期国债收益率上行1BP。

具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行0BP，AAA-等级收益率下行0BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行5BP，AAA-等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率下行0BP，AAA-等级收益率下行0BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行3BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行0BP，AAA等级收益率下行0BP，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行1BP。

3.1.2  企业债：收益率上行为主

上周银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率上行2BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行2BP，7年期AAA（城投债）收益率上行2BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行2BP。5年期AA（城投债）收益率下行1BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行1BP，7年期AA（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AA（2）（城投债）收益率上行4BP。

3.2  交易所市场：指数走势微涨

上周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.06%和0.04%。

4.  上周评级调整及违约情况回顾

上周有1项信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调，主体评级上调数量增加，下调数量增加。评级调整的发行人中无城投平台。

评级上调的发行人荣盛石化股份有限公司非城投平台，信用评级上周从AA+上调至AAA。主要原因是公司目前PX、PTA权益产能和聚酯产能均位于国内前列，规模优势明显，且保持了较高的开工率和产销率，公司具有显著的市场地位。政府和银行的支持力度大，舟山炼化项目获得地方政府和国有大型银行的支持。

评级下调的发行人博天环境集团股份有限公司非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级上周从BBB下调至BB-。主要原因是公司持续亏损，项目延迟开工。公司因未能按期归还利息导致债务提前到期，且产生罚息。部分金融机构债务逾期，目前逾期债务合计5.61亿元。

评级下调的发行人华晨汽车集团控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从AA+下调至AA-。主要原因是未能按时兑付信托计划的本金、利息和罚息，合计超过10亿元。公司债务负担重，短期债务压力也较大。

评级下调的发行人保利协鑫(苏州)新能源有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从AA下调至A+。主要原因是公司盈利情况持续弱化。同时，目前公司账面货币资金保有量有限，可动用银行授信较少。2020 年以来公司业绩持续下滑，预计短期内经营基本面出现明显好转的可能性不大，加之到期债务偿付金额较大，目前公司面临较大的偿债压力。

上周新增违约债券4只。19方正MTN002违约本金15.50亿元，发行主体为北大方正集团有限公司。公司在国内内资企业PCB生产能力位居第一，在汉字出版、排版、印刷软件领域具有垄断优势，方正科技下属子公版软件、方正报业数字资产管理系统、方正数字报刊系统、方正Apabi数字版权保护系统等1000多种拥有自主知识产权的软件产品，企业性质为中央国有企业。15中信国安MTN003违约本金30.00亿元，发行主体为中信国安集团有限公司。公司是国内最早也是最大规模投资有线电视网络业务的公司之一，是中国目前最大的增值电信运营商之一，企业性质为公众企业。16盛润债违约本金6.36亿元，发行主体为河南盛润控股集团有限公司，公司在水务业务方面有区域垄断优势。H7泰禾02违约本金15.98亿元，发行主体为泰禾集团股份有限公司。公司是一家在地产、金融、文化等领域多元发展的大型知名上市公司，主要从事住宅地产和商业地产的开发，企业性质为民营企业。

上周无新增违约主体。

5.  信用债：收益率继续小幅震荡

信用债收益率小幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行2BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行1BP，收益率整体变动幅度不大。信用利差整体有所压缩。

信用债依旧是票息策略。自6月起信用债收益率跟随利率债走高，9月以来进入窄幅震荡区间，已经持续一月有余。信用利差在8月底9月初曾有小幅走高，但在流动性紧平衡+经济修复较乐观的背景下，整体还是延续了缓慢压缩的趋势，当然压缩幅度也不大。展望后市，我们推荐信用债投资仍以票息策略为主，久期不宜拉长，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可适度下沉，地产债分化效应仍在，煤炭钢铁行业随着经济修复需求有支撑，此外关注企业可能的重组带来估值上的变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。

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